夯实主业：原料药业务有望渡过最艰难时期
1.1 新厂房、新工艺带来成本优势
联邦制药是目前中国最大的6-APA和半合成青霉素制造商，6-APA市场份额超过60%，半合成青霉素市场份额超过50%。2014年公司从成都厂房搬迁至内蒙古新厂房，主要生产中间体、大部分原料药和少量制剂。新工厂采用酶法技术，成本低于珠海厂房采用的化学法约10%。目前生产的阿莫西林40%采用酶法技术，60%仍采用旧生产工艺。同时，公司与玉米供应商签订长期合约、提高内蒙古厂房利用率至80%、自建发电厂都将有效降低产品成本，预计原料药业务毛利率将上升1-2百分点至17%。
1.2 最严限抗令后，抗生素市场将保持稳定
从抗生素整体市场看，供销两端的改善将促使价格保持平稳。供给端，由于环保要求日趋严格，部分中小6-APA生产企业将迫于环保压力而退出，通过扩产能进行恶性竞争的现象有望终结，行业整体产能增速将有所放缓。需求端，经过3年的严格限抗，抗生素处方量已经降低到国家规定上限以下，未来需求有望保持平稳。
决定公司原药业务收入的关键在于6-APA的价格。目前6-APA均价稳定在182元/kg，此价格为中小企业的盈亏平衡点，而限抗令后6-APA最低价为161.5元/kg。因此在供需稳定的情况下，6-APA价格将维持在180元/kg上方。公司原料业务有望渡过最艰难时期，成为公司向创新药物转型时期的稳定器。
升级转型：创新药物将驱动公司乘风再起航
2.1 公司转型国内胰岛素领军企业
公司2011年推出重组胰岛素，在市场对其发酵生产工艺成本和质量的质疑声中，2014年公司重组胰岛素实现营业收入2.17亿，3年间取得156%的复合增长。
目前，我国有近1亿糖尿病患者，市场需求巨大。但我国胰岛素产品市场份额主要被外资品牌占据，诺和诺德、赛诺菲和礼来合计市占率超过91%，国内厂商（通化东宝、复星医药、甘李药业、联邦制药）合计市场份额约8.8%，其中联邦制药市占率只有0.1%。但随着公司增加销售力度，2015年1-4月，已经中标湖北、湖南、广东、甘肃、浙江5省，公司胰岛素有望出现爆发性放量。二代胰岛素目前销售状况良好，月销量近2200万，公司全年目标为4亿港币。从销售渠道看，公司与国际巨头和通化东宝均存在差异和优势。公司80%的销量来自县级及以下医院，公司较早在基层医疗机构进行布局。依靠近3000人的销售团队（通化东宝近800人）预期随着基层糖尿病患者就诊量的增加，公司二代胰岛素销量将轻松实现销售目标。
公司第三代胰岛素在国内企业中亦走在前列，甘精胰岛素、门冬胰岛素等三代胰岛素产品研发进度全国领先。最早有望推出的是甘精胰岛素，公司目前已完成甘精胰岛素的现场审核，预计3季度能拿到生产许可。还海内外经验看，甘精胰岛素销量占据胰岛素市场43%左右的市场份额，2011年至2014年化复合增长率为23%，是胰岛素产品中最畅销的子类别。而目前中国市场中，只有赛诺菲和甘李两家企业，分别占有81.6%和18.4%市场份额。我们预期，在拿到生产许可后，联邦制药将利用二代胰岛素积累的销售渠道、较低的投标价迅速获取市场份额。预期2016年底，公司能取得1亿港币销量，对应市场份额为2%。
门冬胰岛素这个品类公司更是走在行业的前列。目前中国市场所有门冬胰岛素均为诺和诺德独家供应，国内尚无厂家进入。联邦制药研制的门冬胰岛素2014年底就通过临床三期试验，目前正申请生产许可。从注册日期看，联邦制药领先通化东宝和甘李药业近2年。我们预期联邦制药有望于2017年—2018年推出唯一的国产门冬胰岛素。我们相信，得益于价格优势，联邦制药将显著受益于门冬胰岛素的先发优势。
2.2 唯一国产盐酸美金刚进入收获期
盐酸美金刚是国内治疗老年痴呆症的唯一国产用药，于2013年7月获批生产。中国市场基本处于原研厂家灵北公司（商品名易倍申）垄断的状态，2014年销量大概为8亿人民币，近3年年化复合增速达到39%。联邦制药2014年下半年才开始积极开拓市场，2014年销量大约300万元。
2015年是全国各省市药品招投标的大年，公司积极拓展市场，扩大市场占有率。公司凭借低于原研药25%的竞标价，已经成功中标山东、重庆、湖北、湖南和上海5省市药品招标。预期盐酸金刚美2017年销量有望突破1亿元。
资本开支锐减、处置资产将降低公司财务风险
由于内蒙古工程已经完工投入使用，公司未来3年资本开支将大幅低于2012年的峰值水平，公司财务成本将大幅减低。同时，公司在成都拥有的原有厂房，占地面积30万平方米，该地块已从工业用地转为商业/住宅用地。按照政府规定，该地块最迟应于2017年前处置。若按周边平均地价3000元/㎡计算，处置该地块将带来近9亿人民币现金净流入。公司现金和现金等价物将达到20亿元，公司资产负债率将从2014年的72%下降至30%左右，财务风险显著降低。
估值洼地，有望迎来戴维斯双击
公司目前PE(TTM)为13.1倍，接近公司历史平均市盈率，低于H股和A股同类可比公司。H股中，石药集团和丽珠医药PE（TTM）分别为30.6倍和24.6倍。A股可比公司通化东宝和海正医药动态PE分别为68.3倍和679倍。另一方面，若公司处置原成都厂房，公司现金及现金等价物将达到22亿港币。对应目前100亿港币的市值，将提供较大的安全边际。现阶段配置联邦制药是较好的时点，深港通开通后，联邦制药大概率将成为深港通标的，有望获得EPS和PE同时增长的双重乘数效应。
