“山东非法经营疫苗系列案件”（简称“山东疫苗事件”）落幕已半年之久，但其给疫苗流通行业带来的变局正逐渐显威。随着国家收紧对二类疫苗采购、销售环节的监管，疫苗生产、经营企业普遍面临销售模式转变所带来的经营压力。12月5日，深圳康泰生物更新IPO预披露材料，进一步揭示了疫苗流通行业目前所面临的困局，以及公司转变销售模式可能对经营业绩带来的冲击。记者从同日披露的反馈意见中还发现，关于康泰生物此前所存在的股权代持、IPO前夕频繁的股权转让，以及实控人杜伟民与一家IPO被否公司的关系等多个敏感问题，公司在更新的预披露材料中仍语焉不详。旧题未解，又生新疑，康泰生物IPO或将面临严峻考验。
销售模式改变增添业绩变数
康泰生物主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售，目前主要产品有重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）（10μg、20μg、60μg三种规格）、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗等产品。预披露材料显示，本次公司拟发行4100万股，募集资金5.58亿元，在创业板上市。
从去年6月首次披露招股书到本次更新预披露材料的近一年半时间内，国内疫苗流通行业的政策监管及市场环境均发生巨变，康泰生物经营发展由此面临较大的不确定性。
受“山东疫苗事件”系列影响，国家食药监总局、国家卫计委于今年6月14日最新修订《疫苗流通和预防接种管理条例》规定，二类疫苗需由疾病预防控制机构通过省级公共资源交易平台进行采购，原疫苗经营企业不得购进疫苗，不得将疫苗销售给疾病预防控制机构以外的单位和个人，2016年12月31日前应将已购进的第二类疫苗销售完毕，2017年1月1日起停止疫苗销售，申请注销《药品经营许可证》或核减疫苗经营范围。
据了解，康泰生物主要产品中属于国家免疫规划范围内的一类疫苗乙肝疫苗和麻风二联苗主要通过投标方式进行销售，国家免疫规划范围之外的由公民自费接种的二类疫苗乙肝疫苗和麻风二联苗以及其他二类疫苗主要以“经销为主、直销为辅”的方式销售。受上述监管新规影响，康泰生物不得不调整销售模式，公司二类疫苗自2017年1月1日起开始将全部转为直销模式。
销售模式转变给公司带来的系列财务风险则成为其当下面临的最大困局。首先，原本较高的应收账款余额可能在直销模式下进一步放大，并有增大公司坏账准备计提的风险。
据预披露材料显示，公司报告期内（2013年、2014年、2015年及2016年1至6月）应收账款余额分别为1.26亿元、1.54亿元、1.69亿元和 2.45亿元，占当期主营业务收入的比例分别为52.13%、52.09%、38.09%和121.60%。同期，公司经销占比分别为62.24%、65.24%、68.00%和64.36%。而未来公司客户将全部为各地疾病预防控制机构，销售模式全部转为直销，由于疾病预防控制机构的内部审批环节较多，回款周期较长，这无疑会导致应收账款余额进一步增加。
此外，受“山东疫苗事件”影响，康泰生物今年上半年销售已现明显分化。回看公司分季度各类疫苗销售情况，一类疫苗一、二季度分别销售454.12万剂、996.14万剂；二类疫苗一季度销售297.64万剂，而二季度仅售10.38万剂。由此不难看出，公司二类疫苗销售于二季度基本停滞，使得公司2016年二季度主营业务收入较上年同期下降56.31%。
同时，销售模式全部转为直销后，公司还需要面临各类疫苗销售单价大幅提升，以及专业化推广模式下仓储物流费用、 销售服务费增加等财务风险，这不仅会对公司短期内经营业绩带来较大的冲击，同时也为公司未来经营业绩增添了诸多不确定性。
反馈意见关注疑点悬而未解
一边是更新预披露材料中折射出的财务风险，一边则是前次招股书中的诸多疑点仍悬而未解。随着证监会同日披露对康泰生物的反馈意见，关于公司IPO前的股权代持、频繁股权转让以及实控人杜伟民与延申生物的关系等敏感问题，再次引起市场高度关注。
股权代持现象一直受到监管重点关注。反馈意见显示，2010年10月31日，王峰将代王军侠持有的714万股股份无条件转让给王军侠。2011年7月31日，王峰将代杜伟民持有的1761.2万股股份无条件转让给杜伟民。针对这两笔股权代持，证监会发行监管部要求公司说明代持的原因、背景，提供代持关系的证明；说明代持关系分两次解除的原因及合理性，并且进一步要求发行人说明在目前的股权结构中是否还存在委托持股、信托持股。然而，记者查阅更新的预披露材料，并未看到公司对上述股权代持予以详细说明。
另值得关注的是，发行监管部曾对康泰生物实控人杜伟民任职另一家拟IPO疫苗企业的细节予以了关注，但更新的预披露材料对此亦是语焉不详。据披露，杜伟民曾担任过江苏延申生物科技股份有限公司（简称“延申生物”）的董事、副董事长，时间为2003年6月至2009年5月，期间延申生物曾向证监会申请IPO但最终未被核准。记者进一步查悉，延申生物被否原因系申报材料中的纳税申报表存在重大瑕疵，并且延申生物募集资金投向的市场前景存在较大不确定性，不符合相关上市规定。
针对这段经历，发行监管部在反馈意见中要求公司说明“杜伟民与这家公司的历史渊源；结合延申生物的主营业务、提供的主要产品和服务，说明发行人的主营业务、产品、技术、人员是否存在来源于延申生物的情形” 。同时要求公司“具体说明延申生物的IPO申请过程，并提供延申生物的招股说明书主要内容、历次反馈意见及其回复内容等”。但是，在更新后的预披露材料中，康泰生物并没有对上述被质疑的问题作出任何回应和解释。
此外，在康泰生物申报IPO前半年内，公司多个自然人股东与PE机构间发生了20多次股权转让，也颇令市场咋舌。对此，发行监管部曾在反馈意见中质疑其中是否存在利益输送和国资流失，要求公司说明转让的原因及合理性等，但更新的预披露材料中多以“双方共同协商”一言以蔽之，并未就股权转让具体原因及合理性予以进一步说明。
