保健品行业上市公司汤臣倍健定向增发、收购澳洲益生菌企业Life-Space Group Pty Ltd(以下简称LSG)迎来“终考”：4月15日晚间，汤臣倍健公告称，中国证监会上市公司并购重组审核委员会定于4月16日上午召开工作会议，对公司发行股份购买资产事项进行审核，公司股票于4月16日开市起停牌。
然而，围绕这一起跨国并购案而展开的“低价定向增发”、“高溢价并购”、“巨额商誉减值隐忧”等种种争论，却刚刚开始在社交媒体间发酵。
市场价“打六折”定向增发涉嫌利益输送
资料显示，汤臣倍健成立于1995年，是一家以膳食营养补充剂生产和销售为主营业务的保健品企业，2010年12月15日，汤臣倍健股票在深圳交易所创业板挂牌上市，以110元/股的发行价格和115倍的市盈率创下A股发行“双过百”的历史纪录。汤臣倍健一向以产品原料取自海外为“差异化竞争点”，据介绍，截至2012年底，汤臣倍健主要原料进口比例达到76.41%。
2018年1月，汤臣倍健宣布拟以不超过6.9亿澳元收购澳洲益生菌品牌LSG。根据收购方案，汤臣倍健拟支付35亿元人民币购买LSG100%股权，较LSG公司1.01亿元净资产评估增值了34.61亿元，增值幅度达34.11倍。
根据汤臣倍健2019年4月8日发布的《发行股份购买资产报告书》显示，汤臣倍健在2018年上半年与上海中平国璟并购股权投资基金合伙企业(以下简称中平国璟)、广州信德厚峡股权投资合伙企业(以下简称广州信德)、嘉兴仲平国珺股权投资基金合伙企业(以下简称仲平国珺)、吉林敖东创新产业基金管理中心(以下简称敖东创新)等四家有限合伙企业成立了广州汤臣佰盛有限公司(以下简称“汤臣佰盛”)，用于LSG的并购案，其中汤臣倍健持有汤臣佰盛53.33%的股权，而中平国璟等四家持有剩余46.67%的股权。
根据汤臣倍健2018年5月30日发布的修正后的《联合投资协议》，汤臣佰盛注册资本30亿元人民币，其中汤臣倍健出资16亿元，而中平国璟等四家合计出资14亿元。而按照本次停牌前提交证监会审核的《发行股份购买资产报告书》，汤臣倍健仍以14亿元的对价，以定向增发股票的方式，从中平国璟等四家有限合伙企业手中买回汤臣佰盛46.67%的股权。
14亿元的资金投入汤臣佰盛一年左右，换回14亿元的股票，中平国璟等四家有限合伙企业难道是资本市场“活雷锋”?
事实是，汤臣倍健虽然在《发行股份购买资产报告书》中注明“本次发行股份购买资产的交易对价为140，000万元”，但向中平国璟等四家的股票定向增发价格却定为12.31元/股，而截至停牌当日(4月15日)，汤臣倍健股价虽然下跌3.33%，但仍收报20.03元。
12.31元的定增价格，仅相当于市场价的六折左右。按此估算，中平国璟等四家有限合伙企业的14亿元，在投入汤臣佰盛短短一年后，就变成了11.37亿股的汤臣倍健股票，按20元左右的市场价，即收获了8.74亿元的二级市场溢价，收益率高达60%以上。
此外，《发行股份购买资产报告书》中对上述定增股份“锁定期”有如下说明：持有用于对价的资产持续时间不满12个月，则锁定期为36个月，持有用于对价的资产持续时间已满12个月，则锁定期为12个月。
有市场人士推测，不出意外的话，本次定向增发将会恰好安排在上述四家机构持有汤臣佰盛股权满12个月后进行，据此，上述11.37亿股的巨量限售股，也将不用等3年，而只需1年后，即可解禁抛售。
汤臣倍健在《发行股份购买资产报告书》如此解释其低价定增合理性：根据《重组管理办法》的规定，“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。”
尽管这三个交易均价均已大幅低于市场价，但汤臣倍健最终还是“优中选优”的选取了其中最低价——前120个交易日的交易均价的90%——13.14元作为定增价格(2019年4月分红除权后为12.31元)。
事实上，就在此前的120个交易日，A股市场正经历一波“绝地反弹”:上证指数在1月4日创下2015年牛市以来最低点2440点，随后在4月初大幅上涨到3200点;汤臣倍健所在的创业板指数在2018年10月19日创下了2015年牛市以来的最低点1184点，随后在4月初大涨至1800点;汤臣倍健也从1月初的15元左右大幅上涨到最高23元左右。
在市场回暖、指数大幅上涨后，“不失时机”的按120天均价推出定增方案，有市场人士表示，汤臣倍健的定增定价方案有失公允，涉嫌侵害散户股东利益，有向定增机构利益输送的嫌疑。
该人士同时表示，相比散户股东，上市公司大股东和定向增发机构拥有更多的话语权和决策权，因而我们常见在市场高位时推出的定向增发方案，常常会因股价下跌而被取消，理由常常是“鉴于市场波动、股价下跌”;而在市场低位时推出的定向增发方案，即便股价大幅上涨后，大股东和定增机构仍会沿用低定价，而作为散户股东，往往因“人微言轻”，无力抗议、推翻大股东和定增机构联手制定的定增方案。
35亿现金并购1亿净资产埋“商誉减值大雷”
《发行股份购买资产报告书》显示，LSG公司2018年营收7.19亿元，净利润8439.76万元，35亿元现金收购LSG，按市盈率估值，约为41.47倍，这一估值较汤臣倍健股价大幅上涨50%后的市盈率29.9倍，仍要再高出近30%。
此外，LSG公司净资产仅1亿元左右，35亿元现金收购，按净资产计算溢价程度高达34倍，而溢价的34亿元部分，正是A股市场投资者自2018年下半年以来“如雷贯耳”的“商誉”。
有市场分析人士表示，汤臣倍健在收购LSG中设计了一套复杂的交易结构：先在香港设立全资子公司香港佰瑞，再由香港佰瑞设立全资子公司香港佰盛，再由香港佰盛在澳洲设立全资子公司澳洲佰盛，再由澳洲佰盛以35亿元(30亿元现金及1亿澳元的贷款)收购1亿元净资产的LSG，再以广州子公司汤臣佰盛，从香港佰瑞手中收购香港佰盛100%股权，进而间接持有澳洲佰盛100%的股权，最终由汤臣倍健再收购汤臣佰盛100%的股权……
“表面上看，汤臣倍健本次上会审核的交易是‘30亿元定增收购汤臣佰盛’，而汤臣佰盛确实是有30亿元现金出资的，看起来这笔交易上市公司一点损失都没有，但实际上，汤臣佰盛隔着中间一连串公司，包括澳洲佰盛、香港佰盛、香港佰瑞，最后穿透抵达的真正底层资产LSG，它的净资产实际只有1亿元。”
而对于商誉减值风险，汤臣倍健在《发行股份购买资产报告书》表示：根据《企业会计准则》，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值部分的差额，应当确认为商誉。重大现金购买完成后，汤臣佰盛已确认一定金额的商誉。本次发行股份购买资产完成后，LSG 将成为上市公司全资子公司，若 LSG 未来经营情况未达预期，则相关商誉存在减值风险，从而对上市公司未来经营业绩产生不利影响。
对于高溢价收购LSG，汤臣倍健在给中国网财经记者的采访回复时表示：LSG的益生菌品牌Life-Space是澳大利亚领先零售药店Chemist Warehouse中受欢迎的益生菌品牌之一，且在中国电商平台阿里巴巴(包括天猫和淘宝)上占据领先地位。
“本次收购是基于Life-Space现有品牌优势，更是基于未来双方的业务协同及长远发展，是公司在全球益生菌细分市场的重要战略布局。另外，本次收购将增加公司海外立足点，借此契机进行全球业务拓展和更多海外并购，也将为公司及股东创造更高的价值。”
附相关报道：
最近营养健康资本圈最热的，莫过于汤臣倍健即将花掉的这笔“谜之三十五亿”！
究竟值不值嘞？往下走—— 2018年8月6日
上周，汤臣倍健发布《汤臣倍健股份有限公司重大资产购买报告书 ( 草案 ) 》( 下称《报告书》) 等多项公告，就收购 Life-Space Group Pty Ltd ( 下称LSG ) 做出说明。
2017年，LSG益生菌营收近四亿，同比增超六成
众所周知，汤臣倍健拟以支付现金方式购买 LSG 100%股权。
2017年度，LSG 实现营业收入 4.74亿元，较 2016年度增长 54.28% 。营业收入主要增长来源为核心产品 Life-Space 益生菌销量的增长，2017年度 Life-Space 益生菌实现营业收入 3.96亿元，同比增 61.72% ，占比 83.56%。
2017年末LSG估值35.6亿人民币 ( 市场法 )
根据汤臣倍健、LSG 2017 年度经审计的财务数据以及本次交易作价的情况，相关财务比例计算如下：
单位：万元
交易作价：根据《股份出售协议》约定，按照可能的最高交易总对价 6.9亿澳元，采用 2017年12月31日折算汇率 5.0928，折合人民币 35.14亿元人民币，最终支付价格将根据购买价格调整条款及实际汇率确定。
《报告书》显示，LSG 100%股权在评估基准日 2017年12月31日的评估值约为 35.6亿元 ( 市场法 ) 和 38.6亿元 ( 收益法 ) 分别增值 34倍和 37倍，最终交易选取市场法结果作为本次评估的最终结论，LSG 100% 股权价值为 35.6亿元。
本次交易契合“倍健节奏”
汤臣倍健认为，本次交易对主营业务将产生如下影响——
- 丰富上市公司产品线：补足公司在益生菌产品线的布局
- 形成显著的业务协同：帮助 Life-Space 品牌快速进入实体店面渠道，扩大知名度和销售；提高品牌知名度，增加交叉销售机会，促进业绩增长；增加上市公司海外立足点。
30 多倍的增值也引起了各界的关注。
从披露的 LSG 业务流程上看， LSG 通过旗下全资子公司 Evolution Health ( 负责生产 ) 及 Ultra Mix ( 负责生产 ) 对外开展业务。LSG 的 Life-Space 品牌益生菌产品均为粉剂、胶囊或片剂形态。
此外，资料显示其核心原材料供应商为丹尼斯克，2017年采购总额占公司的 48.70%，科汉森排在第二位占 3.30%。
具体业务流程如下——
虽然，Ultra Mix 已于 2018年2月16日获得了 TGA 颁发的更新后的 TGA 认证，并拥有了生产粉剂的资质，公司后续或许会将部分外包生产的益生菌产品产能收回。
小编注：目前 Ultra Mix 的粉剂益生菌装瓶产能为每日1.5万瓶
但不难看出目前 LSG 是不直接生产产品，通过向上游原材料供应商采购原材料，通过代工厂进行生产，将产品销售至下游大型经销商，且其并不拥有终端渠道。
对此，深圳证券交易所曾在7月20日出具《关于对汤臣倍健股份有限公司的重组问询函》(【2018】第30号 ) 就《报告书》中涉及的一些问题进行了问询。
三大核心竞争力——知名品牌、多细分品类、渠道稳定
汤臣倍健在回复中认为，LSG 的核心竞争力可以体现在品牌知名度及美誉度较高、产品细分门类广和分销渠道稳定三个方面。
1、品牌知名度&美誉度
澳洲市场份额排名第二、境内销量排名第一
LSG 以“澳大利亚的益生菌专家”作为 Life-Space 的品牌定位，通过多种方式打造专业、值得信赖的品牌形象，产品主要销售于澳洲与中国。
LSG 益生菌产品系列于 2012 年问世，自 2015 年进驻澳洲最大药房 Chemist Warehouse，并开始在中国线上销售，在澳洲市场及国内线上销售平台的排名处于领先地位。
在澳洲线下药店市场，Life-Space 益生菌产品的市场份额从 2015年 ( 澳洲财年 ) 的 3%增长为 2017年 ( 澳洲财年 ) 的 20%，市场份额仅次于 Inner Health Plus，排名第二，其中 Life-Space 品牌 2015至2017年的市场占有率的年均复合增长率 ( CAGR ) 达到224%，远高于市场上同行业的竞争对手；而目前排名第一的 Inner Health品牌 2015至2017年 CAGR为-2%，市场规模逐渐萎缩。
来自Aztec数据
在中国线上销售平台，通过情报通抓取淘宝系截至 2018年6月止18个月期间的益生菌产品累计零售额，Life-Space益生菌产品累计销量 15,048.41万元，排名第一。
自 2017年第二季度至 2018年第二季度在天猫和淘宝的销售数据如下：
单位：万元
2、产品细分门类广
LSG 的益生菌产品门类齐全，拥有约 26个益生菌产品，剂型以益生菌粉和胶囊为主，针对从孕妇、婴儿、儿童、青少年、成年人到老年人群，协助营养素的消化和吸收。
LSG 针对消费群体分类进行的产品定位清晰，促进了终端消费者的识别和选购。
3、分销渠道成熟、稳定
LSG 的产品主要销售于澳洲与中国。
LSG 在澳洲市场主要通过药店销售，占比超过七成，其中，Chemist Warehouse 在药房渠道占比近一半，LSG 与 Chemist Warehouse 具有长期稳定的合作关系。同时，LSG 在 Priceline Pharmarcy、Coles supermarkets 等商超销售，也取得了较快的销售增长。
LSG 的益生菌产品以跨境电商、代购等方式销售到中国市场，已经稳定合作的主要跨境出口经销商包括 HVK Pty Ltd、PBX Enterprises Pty Ltd、Aus Nourish 等，稳定合作的终端销售伙伴包括阿里巴巴 ( 淘宝和天猫 ) 、唯品会、网易考拉和京东等。
事实上，除了上述 LSG 核心竞争力外，由于益生菌行业整体处于增长势头，也促使汤臣倍健下决心快速布局益生菌行业。《报告书》中也援引了一些机构调查数据来佐证。
益生菌补充剂市场已经成为增速最快的领域
数据显示，2016 年全球益生菌补充剂市场规模超过 70亿澳元，预计 2020年超过 95亿澳元，年复合增长率为 7%。
来自欧睿数据
从产品结构上来看，2016年中国益生菌补充剂市场为 7.83亿澳元，历史增长率为 7%，预计未来年化复合增长率为 7%，其中，线上历史增长率为 16.3%，预测未来年复合增长率为 13.6%，而线下历史增长率为 2.5%，预计未来增长保持稳定。
来自Grand View等研究报告
考虑益生菌普通食品，如乳酸菌饮品、益生菌发酵功能食品等，则根据中国保健协会公布的数据，2016年中国益生菌市场达 558亿元 ( 约合 114亿澳元 ) ，2020年将达到 850亿元规模。我国的益生菌产品市场存在着巨大的市场空间。
阿里系电商天猫和淘宝的交易数据显示，截至 2017年第三季度，益生菌销售增速在 2017年前三季度合计同比增长 91.2%；其中，前五大品牌销售占比超过五成。
来自情报通
从最早推出“膳食营养补充剂”概念，建立“透明工厂”、再到“精准营养”，汤臣倍健上市以后一路角逐行业“头羊”位置。
在“新蓝帽”堵在路上的背景下，豪掷 35亿收购澳洲益生菌专业品牌，能否引入清流一举洗净国内益生菌消费误区，开拓一个崭新的高增长空间？我们拭目以待。
