2016年-2018年，博瑞医药营业收入分别为2.01亿元、3.17亿元、4.11亿元，净利润分别为1706.10万元、4587.64万元、7624.37万元。经营活动现金流量净额分别为2973.30万元、3576.71万元、6398.82万元。
近3年博瑞医药研发投入占营收的比例始终为同行之冠，远远超过同行业可比上市公司药石科技、华海药业、健友股份、天宇股份、奥翔药业、仙琚制药。以去年研发投入占营收的比例来看，博瑞医药研发投入占比达到同行均值的3倍。
2016年-2018年，博瑞医药研发费用分别为5357.65万元、8081.16万元、9611.50万元，占营业收入的比例分别为26.66%、25.51%、23.37%，同行均值分别为7.68%、7.24%、7.62%。
博瑞医药研发费用中，委托研发费用占比逐年攀升。2016年-2018年及2019年1-3月，博瑞医药委托研发费用分别为292.75万元、1192.95万元、2503.61万元、789.24万元，占当期研发费用总额的比例分别为5.46%、14.76%、26.05%、31.06%。
对于博瑞医药的委托研发，在第三轮问询函中，上交所要求其进一步说明：(1)关于委托研发的主要协议约定情况，包括但不限于各方权利义务分配和费用承担、相关研究成果的权利归属情况等;(2)发行人核心技术对委托研发是否存在依赖，发行人持续经营能力是否依赖于委托研发或相关单位;委托研发事项是否存在纠纷或潜在纠纷。
截至2018年12月31日，博瑞医药共有研发人员207人，其中硕士及以上学历有54人，占比26.09%;本科学历人数123人，占比59.42%;大专及以下学历30人，占比14.49%。
根据博瑞医药对上交所第二轮问询函的回复，博瑞医药少数研发人员兼任公司管理层职务、少数研发人员任职于战略发展部、少数研发人员任职于生产工艺部或合成事业部，上述研发人员的工资分别计入管理费用、销售费用、生产成本及制造费用。计入研发费用的研发人员工资包含计入技术收入成本的人工。
上交所在第三轮回复中要求博瑞医药：(1)说明上述未从事研发工作的员工认定为研发人员的原因;(2)说明计入技术收入成本的人工，同时计入研发费用的原因，是否存在多计研发费用的情形;(3)说明是否存在研发人员认定不谨慎的情形，研发相关信息披露是否准确。请保荐机构、申报会计师核查并发表意见。
博瑞医药回复称，公司研发人员的认定标准符合研发人员的职能定义，不存在研发人员认定不谨慎的情形，研发相关信息披露准确。不存在将未从事研发工作的员工认定为研发人员的情形。计入技术收入成本的人工，自始未同时计入研发费用，亦不存在多计研发费用的情形。
针对相关问题，中国经济网记者采访博瑞医药，对方表示“目前处于上市静默期，暂时不接受任何的采访。”
医药制造企业冲科创板 保荐机构民生证券有股东背景
博瑞医药从事医药中间体、原料药和制剂产品的研发和生产业务。博瑞医药业务包括两条主线：(1)仿制药物，包括恩替卡韦、卡泊芬净、米卡芬净、泊沙康唑、依维莫司及磺达肝癸钠等四十多种化学药物。(2)创新药物研发领域。
根据国家统计局《国民经济行业分类》(GB/T4754-2017)以及证监会2012年10月26日颁布的《上市公司行业分类指引》(2012年修订)，博瑞医药所属行业为医药制造业(代码 C27)。
博瑞医药拟科创板上市，选择的具体上市标准为：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。
博瑞医药招股书表示，最近一轮融资投后估值为人民币32.5亿元。
博瑞医药拟公开发行股票不超过4100万股，拟募集资金3.6亿元，用于“泰兴原料药和制剂生产基地(一期)”。
民生证券是博瑞医药本次发行的保荐机构、联席主承销商，中信证券亦担任本次发行的联席主承销商。
博瑞医药股东隆门投资(持有博瑞医药本次发行前0.94%的股份)的有限合伙人宁波梅山保税港区熙辰宇铭股权投资合伙企业(有限合伙)的两个上层出资人民信资本投资管理有限公司、泛海投资基金管理有限公司与本次公开发行的保荐机构民生证券受同一实际控制人控制。
实控人之一拥有美国永居权 5轮融资后股东背景多样
博瑞医药控股股东为袁建栋。袁建栋和钟伟芳合计控制博瑞医药50.94%的表决权，为博瑞医药实际控制人。钟伟芳与袁建栋为母子关系。袁建栋简历显示其为国家“千人计划”创业人才，担任博瑞医药董事长兼总经理和药物研究院院长，拥有美国永久居留权。袁建栋和钟伟芳简历如下：
袁建栋：男，1970年 1月出生，身份证号码为11010819700120****，中国国籍，拥有美国永久居留权，博士研究生学历，国家“千人计划”创业人才，公司董事长兼总经理。1992年北京大学化学系本科毕业。1998年美国纽约州立大学博士毕业。1998年至2001年任美国Enzo Biochem Inc.公司高级研究员。2001年至今任博瑞医药董事长兼总经理和药物研究院院长。2008 年至 2015年任广泰生物执行董事。2010 年至今任信泰制药执行董事兼总经理、博瑞泰兴董事。2011年至今任重庆乾泰董事长。2014 年至今任苏州纳新新能源科技有限公司董事。2015 年至今任苏州新海生物科技股份有限公司董事。
钟伟芳：女，1950年11月出生，身份证号码为 32050219501115****，中国国籍，无境外永久居留权，住所为江苏省苏州市金阊区彩香二村****，2010 年至今，任苏州博瑞创业投资管理企业(有限合伙)执行事务合伙人。
2001年9月，自然人袁建栋申请设立博瑞医药的前身博瑞基因，注册资本6.1万美元，成立时企业类型为外商独资经营。2017年2月变更为中外合资股份有限公司。
天眼查显示，自成立之日，博瑞医药已经完成5轮融资。2001年10月，博瑞医药完成由上海建信资本投资的天使轮融资；2011年3月，完成Pre-A轮融资，由元禾控股、国发创投、礼来亚洲基金投资；2014年8月，完成元生创投、国投创新投资的A轮融资；2015年9月，完成融达小额贷款和三江资本投资的战略融资；2019年1月，博瑞医药宣布完成5.5亿元人民币的Pre-IPO轮融资，由红杉资本中国基金、弘晖资本共同领投，广发乾和参与投资。
截至博瑞医药招股说明书签署日，红杉智盛持有博瑞生物7.78%的股权。大股东为财政部的先进制造持有博瑞生物5.04%的股权。国有股东禾裕科贷持有博瑞生物1.18%股权。袁建栋所持30.77%股份和Giant Sun 所持1.85%股份性质为外资股份。
业绩逐年攀升 毛利率高于同行均值
2016年-2018年，博瑞医药营业收入分别为2.01亿元、3.17亿元、4.11亿元，净利润分别为1706.10万元、4587.64万元、7624.37万元。经营活动现金流量净额分别为2973.30万元、3576.71万元、6398.82万元。
2016年-2018年，博瑞医药综合毛利率分别为57.67%、58.93%、58.83%，行业平均值分别为50.34%、53.16%、50.82%。
博瑞医药表示，公司毛利率处于同行业可比上市公司毛利率区间之内，高于同行业可比上市公司平均水平；公司一直从事高技术壁垒的医药中间体、原料药和制剂产品的研发和生产业务，产品技术附加值高，并且形成了医药中间体和原料药产成品向下游客户直接销售、技术转让以及与下游客户合作开发制剂产品并获得销售分成等多元化的盈利模式，其中权益分成收入贡献的均为纯毛利，因此整体毛利率水平较高。
研发投入占比远超同行 委托研发费占比逐年攀升 上交所质疑研发人员认定
近3年博瑞医药研发投入占营收的比例始终为同行之冠，远远超过同行业可比上市公司药石科技、华海药业、健友股份、天宇股份、奥翔药业、仙琚制药。以去年研发投入占营收的比例来看，博瑞医药研发投入占比达到同行均值的3倍。
2016年-2018年，博瑞医药研发费用分别为5357.65万元、8081.16万元、9611.50万元，占营业收入的比例分别为26.66%、25.51%、23.37%，同行均值分别为7.68%、7.24%、7.62%。
截至2018年12月31日，博瑞医药共有研发人员207人，其中硕士及以上学历有54人，占比26.09%;本科学历人数123人，占比59.42%;大专及以下学历30人，占比14.49%。
博瑞医药研发人员学历结构
在上交所对博瑞医药的第三轮问询中，博瑞医药的研发费用、对于研发人员的认定、委托研发问题成为上交所的关注点。
根据博瑞医药对上交所第二轮问询函的回复，博瑞医药少数研发人员兼任公司管理层职务、少数研发人员任职于战略发展部、少数研发人员任职于生产工艺部或合成事业部，上述研发人员的工资分别计入管理费用、销售费用、生产成本及制造费用。计入研发费用的研发人员工资包含计入技术收入成本的人工。
上交所在第三轮回复中要求博瑞医药：(1)说明上述未从事研发工作的员工认定为研发人员的原因;(2)说明计入技术收入成本的人工，同时计入研发费用的原因，是否存在多计研发费用的情形;(3)说明是否存在研发人员认定不谨慎的情形，研发相关信息披露是否准确。请保荐机构、申报会计师核查并发表意见。
博瑞医药回复称，公司对研发人员的认定标准为：(1)公司及其子公司研发部门的人员;(2)在公司及子公司其他部门从事研发工作的相关人员，比如任职于生产工艺部或合成事业部从事工艺改进、合成工艺放大等研发工作的相关人员等。
博瑞医药表示，公司研发人员的认定标准符合研发人员的职能定义，不存在研发人员认定不谨慎的情形，研发相关信息披露准确。不存在将未从事研发工作的员工认定为研发人员的情形。计入技术收入成本的人工，自始未同时计入研发费用，亦不存在多计研发费用的情形。
博瑞医药存在委托研发。在第三轮问询函中，上交所要求其进一步说明：(1)关于委托研发的主要协议约定情况，包括但不限于各方权利义务分配和费用承担、相关研究成果的权利归属情况等;(2)发行人核心技术对委托研发是否存在依赖，发行人持续经营能力是否依赖于委托研发或相关单位;委托研发事项是否存在纠纷或潜在纠纷。
博瑞医药回复称其委托研发项目主要分为三类:关于创新药的临床前研究、关于仿制药的委托研究、关于合成工艺片段开发以及美国ANDA申请等其他项目。
博瑞医药委托研发费用占比逐年攀升。2016年-2018年及2019年1-3月，博瑞医药委托研发费用分别为292.75万元、1192.95万元、2503.61万元、789.24万元，占当期研发费用总额的比例分别为5.46%、14.76%、26.05%、31.06%。
博瑞医药表示，随着业务规模的扩大，公司在制剂研发及注册申报、创新药项目、高难度仿制药技术开发等方面持续增加研发投入，公司将需要委托专业机构进行的研发环节以及部分高难度仿制药技术片段的开发委托外部机构进行，以更好地集中资源攻克核心技术环节，因此报告期内委托研发费占比上升，但仍然以自主开发为主。
三问对赌协议 业绩承诺连续三年未完成
据长江商报，上交所已经三次问询博瑞医药的对赌协议。
在6月24日第一轮问询中，上交所就询问博瑞医药历史沿革中是否存在对赌协议。而7月15日第二轮问询中，上交所再次就对赌协议提出问询。根据首轮问询回复，博瑞医药存在多份对赌协议，目前处于中止状态。
对此，上交所要求公司以列表方式，简明披露发行人、控股股东、实际控制人与其他股东的对赌协议约定和执行情况。
8月2日公布的最新一轮问询中，上交所再度要求公司说明是否所有对赌协议或对赌条款已经彻底清理，发行人所有曾签署的对赌协议的对赌各方是否存在纠纷或潜在纠纷，以及对赌协议相关事项对此次发行上市的影响。
对此，博瑞医药回复称，对赌、回购、估值调整或类似条款已全部终止，不存在发行人作为对赌条款当事人的情形，不存在对赌条款可能导致发行人控制权变化的情形，不存在对赌条款与市值挂钩的情形，不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
在与投资方先进制造、国投创新对赌时，公司向投资方承诺2016、2017、2018年会计年度(“承诺期”)的公司税后净利润分别不低于3000万元、4800万元和8000万元。
不过，公司报告期内的净利润分别为1706万元、4587.64万元，7624.37万元，连续三年并没有达到对赌要求。
对于对赌触发情况，博瑞医药表示，上述对赌条款约定的利润承诺及补偿事宜虽已触发，但先进制造、国投创新、健康-号、健康二号、南京道兴均未就利润承诺及补偿事宜向发行人及袁建栋、钟伟芳、博瑞创投提出任何申请或主张，且不存在发行人及袁建栋、钟伟芳、博瑞创投按照对赌条款约定履行补偿义务的情形。协议各方就上述利润承诺及补偿条款的履行事宜，未产生任何纠纷。
去年安全生产警报两响 一宗案发源于举报
去年博瑞医药两次响起安全生产警报。博瑞医药子公司广泰生物因危险化学品渗漏事件，未将事故隐患排查治理情况如实记录，苏州工业园区安全生产监管局于2018年6月12日出具《责令限期整改指令书》(苏园科创安监责改[2018]043号),并于6月27日出具《行政处罚决定书》(苏园安监违罚(2018)162号)，对广泰生物处以22000元罚款。值得注意的是此事案发源于有关安全生产举报。具体情况如下：
根据苏州独墅湖科教创新区安全生产监督管理局于2018年6月13日出具的《抄告单》(科创安监抄(2018)1号)，2018年6月8日，苏州独墅湖科教创新区安全生产监督管理局接苏州市安监局转来有关安全生产举报，经核查，广泰生物位于星湖街218号生物医药产业园B2幢7楼的工作室内1桶5L包装的四氢呋喃于6月7日开始发生泄漏(泄漏量为2.5L左右)，产生一定的异味，到6月8日下午3点左右异味已得到消除。苏州独墅湖科教创新区安全生产监督管理局认为，此次危险化学品渗漏事件未酿成人员伤亡事故，属于险兆事件，不属于重大安全生产事故，但也反映出广泰生物在安全生产管理上仍存在不足，对危险化学品的存放管理不够严谨、隐患排查治理仍然存在盲区。
此外，2018年2月，博瑞医药子公司博瑞泰兴曾受到泰兴市安全生产监督管理局的行政处罚，处罚金额为3.875万元，具体情况如下：
根据泰兴市安全生产监督管理局于2018年2月11日出具的《安全生产行政执法文书行政处罚决定书》(泰安监罚[2018]9号)，2018年1月23日，泰兴市安全生产监督管理局的执法人员在检查博瑞医药子公司博瑞泰兴时，发现博瑞泰兴202提取车间3台可燃气体报警探测器未按规定维护保养，自1月19日至25日一直处于故障状态，不能正常运转。经集体讨论，决定对博瑞泰兴作出人民币3.875万元罚款的行政处罚。博瑞泰兴已缴纳罚款，并对可燃气体报警探测器按规定进行维护保养。
应收账款及应收票据大幅增加
据投资时报，招股书显示，2016年博瑞医药的前五大客户中，国内客户为广东泓森医药有限公司和福建广生堂药业有限公司。2017年，该公司的前五大客户中，国内客户变成了杭州中美华东制药有限公司。而到了2018年，该公司的前五大客户中，国内客户变成了江苏恒瑞医药有限公司和江苏盛迪医药有限公司。
查阅招股书发现，该公司前五大客户中，国内客户每年都在变化，而国外客户却相对稳定。
博瑞医药表示，公司拥有庞大且优质的客户群体，覆盖全球知名的仿制药和料药企业以及国内大型仿制药企业。随着公司产品数量和业务规模的不断增长，新增客户数量将持续增加。
另外，值得注意的还有该公司的前五大产品国内的竞争对手。
据招股书显示，2018年博瑞医药前五大产品为卡泊芬净、恩替卡韦、米卡芬净、阿尼芬净和吡美莫司，占营业收入的比例分别为26.09%、15.18%、12.76%、11.33%和7.84%。
据悉，截至2018年底，国内市场卡泊芬净制剂除默沙东原研药外，其主要竞争厂商为恒瑞医药(600276.SH);而恩替卡韦是目前世界卫生组织和各国临床指南推荐的慢性乙型肝炎患者抗病毒医治的一线用药，其主要竞争厂商为奥翔药业(603229.SH);截至2018年底，国内米卡芬净制剂有1家进口制剂获得生产批文，2家国内企业获得生产批文，其主要竞争厂商为海正药业(600267.SH)。
对于阿尼芬净和吡美莫司，目前国内市场尚未有阿尼芬净制剂获批上市;对于后者，目前国内制剂仅MEDA Pharna(美达制药)获批生产。
可以看到，博瑞医药前五大产品中，有三大产品直接面临国内上市药企的竞争。业内分析人士认为，对于原料药、中间体行业，一旦未来行业竞争加剧，势必使得公司毛利率水平下滑，将影响公司整体盈利水平。
此外，该公司的应收账款及应收票据也有异动迹象。
报告期内，博瑞医药实现净资产收益率为8.06%、11.45%和15.74%，而同期其现金流量净额分别为0.3亿元、0.36亿元和0.64亿元，2017及2018年同比增长为20%和77.78%。
虽然公司现金流净额和净资产收益在2018年有显著增加，但其应收账款和应收票据也显著增加。
据招股书显示，博瑞医药报告期内应收账款及应收票据合计分别为0.79亿元、0.87亿元和1.42亿元，同比增长分别为10.13%和63.22%。
存货连年走高
据华夏时报，在博瑞医药提示的诸多风险中，存货连年走高备受关注。
2016年-2018年，博瑞医药的存货账面价值分别为6341.94万元、8619.9万元和1.03亿元。博瑞医药在招股书中提示，由于公司主要产品的生命周期较长且业务处于快速发展阶段，导致存货金额较高，存在存货不能及时变现的风险，同时，如果公司产品下游制剂出现替代品种或临床应用出现重大变化，将可能导致公司存在跌价的风险。
“原料药存货一年之内没有太大问题，主要是每年的库存能否消耗掉，原料药不同于制剂，原料药是大宗、批次性的销售，比如有些企业一次订单就几吨，如果存货没有超过营收的三分之一就比较正常。”史立臣分析。
具体来看，2018年，博瑞医药于原材料、在产品及库存商品三方面的存货账面价值分别为1691.91万元、5531.19万元及3109.73万元，所占整体存货账面价值比例分别为16.37%、53.53%及30.1%。
“公司针对存货的管理有相应的措施并有效行之，同时由于公司产品具有技术壁垒高、仿制难度大、市场相对稀缺的特性，存货跌价风险相对较低，公司的产品从原材料到产成品的周期相对较长，另一方面，为了及时响应客户需求，公司需要储备一定的安全库存，”上述证券部人士进一步表示，报告期内，公司存货周转率属于行业平均水平，存货余额的增幅与产销规模的增长相匹配，变动趋势和幅度合理。
其中对于库存产品过高的问题，博瑞医药方面解释，公司产品种类较多，涉及40多个品种，按照每个品种平均计算，公司的库存商品余额较低，其中卡泊芬净、米卡芬净等主要产品处于公不应求处于供不应求的状态，但为了平衡供货能力和生产效率，部分产品也会根据预计的产品市场需求情况，进行一定的备货生产。
面临行业洗牌风险
据时代周报，作为仿制药企业的原料药供应商，博瑞医药近年随着仿制药行业的繁荣而取得不错的业绩，但其商业模式对仿制药行业颇为依赖，公司也在向“仿创结合”的业务结构转型。
2016―2018年，博瑞医药的营业收入分别为2.0亿元、3.2亿元、4.1亿元，尤其值得关注的是高达42.92%的复合增长率。同时，公司的净利润也从2016年的1706万元增加至2018年的7624万元，三年内翻了两番。另外，公司三年的毛利率均在57%以上，高于同行平均水平。
盈利模式方面，博瑞医药向下游客户直接销售医药中间体和原料药或进行技术转让，还可以与下游客户合作开发制剂产品并获得销售分成。
仿制药领域，公司掌握了恩替卡韦、卡泊芬净、米卡芬净等四十多种高端化学药物的生产核心技术，下游企业分布在四十多个国家，其中不乏国际知名的仿制药和原料药巨头，包括以色列梯瓦制药、美国迈兰、日本明治、韩国Penmix、荷兰帝斯曼和印度卢平。国内的合作方则包括恒瑞医药、正大天晴、华东医药、扬子江药业等知名药企。
但由于下游客户集中为仿制药企业，博瑞医药在招股书中提示了售价变动的风险，“仿制药具有固有的生命周期，存在被疗效更佳的新药替代的可能性，且在生命周期内随着竞争者的增加价格通常呈下降趋势”。
而且，一致性评价及带量采购等政策的出台也会加速行业洗牌，对药企质量和成本管控提出了更高要求。医药行业分析师林潇(化名)告诉记者，带量采购政策对于医药巨头有非常大的利好，因为带量采购要求仿制药通过一致性评价，对仿制药的质量不断提高，也会带来更高的成本，更有利于大药厂生存，而小的药厂会被逐渐淘汰。
“按照行业的逻辑，小的药厂不断死亡，大药厂活下来。由于大厂市场占有量高，它们在行业中的议价能力就会越来越高，对上游的原料药供应商可以压低成本。”林潇对时代周报记者说道。
博瑞医药则认为，公司掌握的核心研发技术能在行业洗牌中保持优势，而且不会失去议价能力。博瑞医药对时代周报记者称：“博瑞医药作为一家以研发为驱动的医药企业，通过持续、高额的投发投入打造高壁垒的技术平台和高质量的研发体系，不断产生具有竞争力的产品储备。”
博瑞医药本次募资3.59亿元主要用于建设泰兴原料药和制剂生产基地(一期)项目，将会生产11种产品的原料药，年产量为3450kg，其中，单是奥司他韦原料药一项产品的产量就达到2000kg。奥司他韦的专利持有人是罗氏制药，在中国大陆的商品名叫“达菲”，被称为抗流感神药。
博瑞医药预计，募投项目完全达产后，每年将新增营业收入约 5.51亿元，新增净利润约2.07亿元，比目前公司全年营收和净利润还高。
被问及新项目产能为何比目前总产能还高，博瑞医药回应时代周报记者称，公司掌握所开发药品的核心技术，下游制剂客户在其研发及报批阶段即使用公司的中间体或原料药，在其后期商业化生产阶段具有极高的采购黏性，募投项目产能的提升幅度与公司现有产能规模及对未来发展预期总体相符。
