东阳光药：疫情能否助力公司“戴维斯双击”

武汉肺炎疫情在牵动全国人民的心的同时，也影响着全球的资本市场。自2020年开年以来，医药股受此事件的影响频频大涨，反过来，那些线下消费类型的行业，比如休闲服务、餐饮酒店等都遭受到了非常重大的利空影响。

在众多的医药股中，很多公司由于拥有跟疫情相关的产品，被主力资金追捧，股价也轮番大涨。其中，赴港上市的东阳光药（ HK:01558）作为中国磷酸奥司他韦（商品名： 可威）药品生产的龙头，除了受益于此次武汉疫情之外，往年爆发的流感病毒等都有公司的重点参与。那么，此次“武汉肺炎疫情事件”能否助力公司实现“戴维斯双击”呢？笔者今天来深入研究分析下。

01 大单品，走天下

东阳光药公司的前身为宜昌长江药业有限公司，成立于2001年8月8日，并于2015年改制为股份有限公司，2015年12月29日在香港证券交易所主板上市，公司总部位于湖北省宜都市。

东阳光药是一家专注于抗病毒、内分泌及代谢性疾病、心血管疾病等治疗领域产品开发、生产及销售的制药企业。截至2019年6月30日，公司在国内生产、推广、销售合共38款医药产品，生产11种原料药（大部分原料药供自己所用），并在国内建立了庞大的产品分销网络。

公司的第一大主营业务是抗病毒药物。抗病毒产品是用于治疗及预防病毒感染（包括禽流感）的产品。目前在国内生产及销售7款抗病毒产品，其中最主要、最畅销的产品为磷酸奥司他韦（可威）。东阳光药是中国磷酸奥司他韦颗粒剂的唯一生产商。公司的销售区域主要在中国市场。

在国内，磷酸奥司他韦获国家卫计委推荐为治疗H1N1流感及H7N9流感的首选药物。公司最早在2014年便跻身中国抗流感病毒产品市场药企前四强。公司核心产品可威在2013年、2014年名列中国区销量第一。同时，公司将产品扩展至其他治疗领域，如消化系统疾病领域，尤其是胰岛素系列产品（用于治疗糖尿病），有望促进公司业务及盈利能力的进一步增长。

截止目前，东阳光药有34个仿制药报产，25个已在美国或欧盟获批上市，其中5个已获批生产，按照规则已经视同通过一致性评价。公司此前曾表示，预计到2020年，东阳光将新增2-4个新药、3-5个生物药、3-6个美国首仿药、70-100个国内外高端仿制药上市。

除此之外，公司也有在逐步推行创新药的研发工作。2019年9月，公司自主研发的抗丙型肝炎1类新药磷酸依米他韦上市申请获得国家药监局受理。这意味着，东阳光药进入了“仿创结合”的经营模式。

02 业绩如何？

首先，我们来看下东阳光药自2014年以来的业绩情况。

从以上两图可以看出，东阳光药的营业收入和净利润都保持着平稳上升的水平，特别是总营收的增长速度非常快。2014-2018年这五年期间，公司的总营收年均复合增长率达到41.59%，而净利润的CAGR更是高达47.51%。之所以公司的业绩得到快速增长，主要源于公司核心产品“可威”的销量持续高增长。

2020年1月2日，东阳光药发布公告称，“预期集团截至2019年12月31日止年度的公司营业额录得人民币约62.20亿元，将较2018年度录得增长约145%，及预期集团2019年第四季度的公司营业额录得人民币约17.80亿元，将较上年同期录得增长约125%。”

公告表示，预期中的公司营业额增长主要是由于公司核心产品可威销售额的持续增长；公司产品组合的不断扩增；及公司产品于全国医疗机构渗透率的不断提升且公司持续加强产品在专业学术市场的推广。按照目前公司业绩的增速，突破百亿元的营收规模指日可待。

目前，东阳光药拥有可威、尔同舒、欧美宁、欣海宁、喜宁等核心产品，截止2018年底，这些产品的销售额占总营收的比例分别为89.50%、3.93%、2.27%、1.20%以及1.70%。自2015年开始，“可威”系列产品的营业收入占公司总营收的比重超过60%。

截止2019年上半年，该产品的销售收入达到29.3亿元，，同比增长增长116.5%，占总营收的比重超过95%以上，同比上一年增长116.5%，这也意味着半年的销售收入就超过了2018年全年（22.47亿元），可见其增长势头非常猛。

众所周知，东阳光药自主研发的“可威”产品是属于仿制药。原研药奥司他韦最初是由吉利德科学公司研发，但是由于无法承担后期临床研发的巨资投入，才不得已将专利转让给世界知名的跨国药企瑞士罗氏制药，并由后者负责全球商业化推广。磷酸奥司他韦的商品名为“达菲”，于2002年获准在中国上市，对甲型、乙型流感、H5N1、H9N2等亚型流感病毒引起的流行性感冒有治疗和预防的作用。

但由于流感病毒是属于全球性的问题，如果只有罗氏制药一家生产达菲的话，就会形成垄断专利。恰逢在2005年全球大规模爆发禽流感的时候，罗氏在产能不足以及政府强制生产许可的双重压力下，在专利没有到期的时候分别于2005、2006年将奥司他韦的生产销售授权给上海医药集团和深圳市东阳光实业发展有限公司（也就是东阳光药的母公司）。

此后，东阳光药开始了对奥司他韦生产工艺的改进，成为全球首个被批准的非叠氮路线生产的磷酸奥司他韦，同时也是全球第三家生产奥司他韦的企业，目前已发展成为全球最大的奥司他韦原料药生产基地。公司在保证“可威”的药效和安全性与达菲相等的前提下，首创了全球独有的颗粒剂型，包含15mg和25mg两种规格，而达菲只有75mg的规格。

由于流感病毒不仅仅影响中老年人的健康，加之儿童流感用药的市场发展空间非常大，东阳光药研发的颗粒更方便儿童服用。最重要的是可威的价格只有达菲价格的60%，可谓是物美价廉，之后更是连续被纳入2017年版和2018年版国家基本药物目录，引起销量大增。

根据米内网的数据，2018年中国公立医疗机构终端可威(磷酸奥司他韦胶囊/颗粒)的销售额为22亿元，同比去年增长46.7%。最近几年，可威的销售额增长迅猛，2013年销售额不到1亿元，2019年上半年销售额高达29.3亿元，不到8年的时间销售额增长近30倍。

并且，从2018年中国公立医疗机构终端磷酸奥司他韦竞争格局看，“可威”占据了85.16%的市场份额。同时这也意味着，目前国内奥司他韦市场形成了东阳光药、罗氏和上药“三足鼎立”的竞争格局。

为什么罗氏制药会出现“教出徒弟饿死师傅”的情况？这主要是因为相比原研药，“可威”在价格上具有优势，还拥有强大的销售团队，而且后者在进入医保乙类目录，可以报销80%左右，才使得奥司他韦在市场上处于一家独大的地位。

从2015年以来的费用支出就可以看出，东阳光药作为典型的医药企业，跟其他同行一样，在销售费用支出上非常高。截至2019年6月30日，公司拥有覆盖全国的产品分销网络及专业销售人员3123名。这个人数比2018年底的2690人多出433人。

大批专业销售人员分为4个销售团队，除了公关二级及以上等级医院外，还对一级医疗机构、社区诊所、药店等加强营销。但与此同时，公司的管理费用和财务费用占销售收入的比重在逐年降低，这也保证了公司整体业绩的高增长。

2019年2月20日，公司发布公告称，其核心产品磷酸奥司他韦胶囊(75mg)获得国家药监局批准通过一致性评价，为中国境内首家且独家通过该评价的品种。公司产品可威是中国市场内拥有磷酸奥司他韦品种最大市场份额的单一品牌。

该药品成功通过一致性评价，是对公司研发能力、生产和药品品质及药品疗效的权威性认可，也使该药品在未来的市场拓展、医保支付等层面获得优势。此外，公司的研发团队正全力推进磷酸奥司他韦颗粒的一致性评价工作。

另外，苯溴马隆片（商品名：尔同舒）也是东阳光药的重点产品之一，是临床治疗高尿酸血症的主要方案之一。根据米内网的数据显示，2018年中国公立医疗机构终端抗痛风制剂销售额为16.39亿元，同比增长83.55%。

东阳光药的苯溴马隆片为目前国内过评的唯一一个降尿酸药，很有可能会成为公司未来新的业绩增长点。由此可见，公司所研发的产品，都具有一定的市场预见性，这也是源于管理层对市场敏感度的定位准确。

我们看到，从2014年开始，在“可威”销售量的持续高增长下，公司的整体毛利率呈现稳步上升的态势。2019年中期“可威”的毛利约为24.99亿元，占公司总毛利95.4%，同期东阳光药毛利率为85.33%。

2014年上市前，东阳光药的销售毛利率为72.82%。自上市之后，公司通过不断地融资、扩张，一方面加大了对自主研发的核心产品“可威”的销售量，在销售费用逐年增加的基础上，管理费用和财务费用在逐年降低；另一方面，加上最近几年流感病毒大规模爆发的外在因素刺激下，公司的抗病毒药物业务的业绩增长非常快。从而，在双重因素的影响下，使得公司的整体销售毛利率增长非常高。

但与此同时，东阳光药的产品结构没有太大的变化，仍然存在单一大品种的风险。从2016年至今，公司的主要收入来源还是在于抗病毒药物，也就是可威的销售，尽管拥有其他产品，但是占比不大。这也意味着，公司还是以大单品走天下的经营模式，这无疑给公司的业绩增长埋下了一颗“隐藏的雷”。

东阳光药的主营业务业绩情况（单位：亿元）

从上图我们可以看到，最近几年，东阳光药的抗病毒药物占总营收的比重在不断加大，其他产品的销售占比仍然较小。截止2019年6月30日，抗病毒药物占总营收的比重为95.49%，心血管药物占比1.45%，内分泌及代谢药物占比1.26%。

要知道，目前A股市场在带量采购的大趋势下，很多曾经依靠大单品，特别是仿制药企业，比如信立泰、华东医药等，都遭受到了重大的“降维打击”。如果东阳光药不能及时的调整和优化产品结构，努力的培养更多、更具创新意义的“重磅炸弹”，那么如果在可威产品的销量不理想的时候，就会直接导致公司的业绩出现严重下滑。

03 产品结构优化+“弯道超车”

显然，东阳光药管理层也意识到了这一问题。为了能够避免太过于依赖可威这一大单品而导致后续可能存在业绩增长乏力的隐患，管理层扩充了产品线，除了在对抗病毒、抗肿瘤、内分泌及代谢系统等领域多个新产品进行研发之外，还新增了抗感染、糖尿病等新产品的布局。

为此，东阳光药进行了“内生性增长+外延式扩张”的经营模式。自2015年上市以来，公司投入了大量的研发资金。2018年投入了2.4亿元的研发费用，占总营收比例为8.93%，同比增长131.24%，截止2019年上半年公司投入了1.14亿元。

当然，有付出就会有回报。东阳光药每年持续投入的研发，也收获了不少成效。抗感染领域，公司的抗丙型肝炎新药磷酸依米他韦成为首个递交上市申请的国家1类新药。

2019年9 月 12 日，东阳光药发布公告称，公司自主研发的抗丙型肝炎1类新药「磷酸依米他韦」的上市申请已获国家药监局受理（受理号：CXHS1900030），该新药为公司首个获得受理的国家1类新药，同时也是将在中国国内实现商业化的首批国产自研直接抗病毒药物（DAA），并于11月8日获纳入优先审评。

根据公告披露，在中国大陆地区完成的II期/III期临床试验数据显示，该新药针对基因1型无肝硬化丙肝患者疗效显著，SVR12（12周持续病毒应答率）达99.8%，且用药安全性及耐受性良好。

除此之外，公司自主研发的首个抗乙肝病毒核衣壳1.1类新药莫非赛定，获得国家“十一五”新药创制重大专项支持，临床II期和III期试验正在加快推进中。在抗肿瘤领域，根据公告显示，目前公司已有5个1类新药进入临床研究，其中4个1类新药进入I期临床。

早在2018年7月，东阳光药收购集团海外制剂资产6个，2019年2月又拟收购27个，品种涵盖神经系统用药、降压药、糖尿病用药、血脂调节等大病种领域，包括氯吡格雷、阿托伐他汀、琥珀酸美托洛尔等重磅仿制药及难仿品种。之所以公司要选择这些类型的产品来进行研发，目的就是为了通过“海外转国内获批后视同通过一致性评价”的方式，来抓住带量采购给仿制药带来的机遇。

目前，很多投资者都认为带量采购政策只会给仿制药公司带来不同程度的利空影响，但实质上，对于那些高端的仿制药或者具有差异性非常强的难仿品种，反而会有很大的市场，这也是政府鼓励仿制药企业通过这种方式来改变目前我国仿制药品种存在严重同质化的现状。

特别是在市场前景非常广阔的糖尿病领域，公司重点进行了外延式扩张。2019年11月22日，东阳光药发布公告称，拟以20.57亿元收购焦谷氨酸荣格列净和利拉鲁肽2款重磅降糖药品，进一步丰富公司产品管线，跻身百亿糖尿病市场

根据公告披露，公司此次收购的2款重磅降糖药均为治疗2型糖尿病的药物，其中国家1类新药焦谷氨酸荣格列净（SGLT-2）目前准备开展III期临床试验，生物制剂利拉鲁肽（GLP-1受体激动剂）正在准备同步开展I期及III期临床试验。

根据相关信息显示，SGLT-2作为目前销量火爆的口服降糖药，国内市场SGLT-2品类药物的复合增长率约为287%。

从疗效上看，荣格列净具有较强的SGLT2抑制活性，与达格列净类似，优于卡格列净。而利拉鲁肽是国内销量增长速度最快的GLP-1受体激动剂，增长率近50%，销售额已突破5亿。

从治疗领域来看，这款药品除了可以用在降糖、心血管的治疗外，还能用于减重方面的治疗。要知道，一款新药拥有的适应症越多，销量的增长就会越多。同时，糖尿病作为慢性病，又具有用药成瘾性的特性，市场规模非常大。根据米内网数据显示，2018年化学药糖尿病用药已突破500亿关口，最近五年增长率均在10%以上。

截至目前，公司已拥有二代、三代全系列胰岛素产品（重组人胰岛素、甘精胰岛素、门冬胰岛素等）H和DPP-4抑制剂（西格列汀及复方、利格列汀及复方、阿格列汀等），同时也在同步布局第四代胰岛素，其中重组人胰岛素注射液预计将在今年率先上市，其余几款产品也将在未来2年内陆续上市。

作为新进竞争者的东阳光药，主要面对的国内竞争对手是杭州中美华东、甘李药业和通化东宝这“三大巨头”。

另外，为了能够让公司研发的产品能够尽早上市。东阳光药除了按照一致性评价补充申请提交申请的常规做法之外，还选择了跟华海药业一样的尽早过评路径，就是通过“国外转报国内”的方法实现弯道超车。

根据米内网数据显示，截至现在，东阳光药通过或视同通过一致性评价品种已达9个。其中，有6个品种为首家过评，苯溴马隆片、磷酸奥司他韦胶囊、克拉霉素片、克拉霉素缓释片、左氧氟沙星片等5个品种目前仍为独家过评。

东阳光药表示，未来两年内通过一致性评价的品种数将超过35个。这也就预示着，在未来的几年时间里，公司的业绩会迎来收获期，从而改善单纯依靠可威大单品为主要收入来源的“隐患”。

但与此同时，为了投入巨额的研发资金和进行外延式扩张，东阳光药也背负着不少的债务压力。

从上图可以看到，2015年上市之前公司的负债率高达48.82%，在上市之后由于获得了资本市场的融资，大幅改善了负债压力。但是，由于管理层为了不断布局新产品线，既需要投入研发资金，也需要进行并购扩张，从而导致负债率持续攀升。特别是2019年上半年，公司向银行贷款了3.56亿元，使得负债率一跃上升到53.29%。从中可以看出，为了面对日益激烈的市场竞争，管理层选择了积极而激进的经营策略。

04 面临的机遇和挑战

综上所述，我们可以看出，经过十几年的发展，这位来自内地的制药企业“流感药物市场一哥”东阳光药已经发展成为国内儿童流行性感冒的用药细分领域龙头。在每年定期爆发的流感病毒事件中，公司都充当了不可或缺的重要角色，这也是为何公司的业绩能够获得持续高增长的外在因素。

除此之外，东阳光药也在核心产品高增长的基础上，瞄准当下火热的市场来不断的进行新领域、新产品的布局。但与此同时，公司也面临着市场不少的挑战。从SWOT和波特五力模型的角度来分析，除了公司要面对“带量采购”和“两票制”等政策的影响之外，公司同样作为新的竞争进入者，还要面对同行的竞争与挑战。

比如，早在2018年8月27日，公司核心产品的直接竞争者众生药业（ SZ:002317）就曾发布公告称，其与药明康德（ SH:603259）共同研发的创新药ZSP1273获得国家药监局核发的《药物临床试验批件》。 根据资料显示，ZSP1273 具有很强的体外广谱抗甲型流感病毒活性，对多种甲型流感病毒的抑制能力明显优于同靶点化合物以及神经氨酸酶抑制剂奥司他韦。

由于此次“武汉肺炎疫情”事件的影响，众生药业的ZSP1273片也引起了资本市场非常大的关注。根据公司表示，ZSP1273片是具有明确作用机制和全球自主知识产权的一类创新药物，临床上拟用于甲型流感及人禽流感的预防和治疗，是国内首个获批、首个完成I期临床试验的治疗甲型流感的小分子RNA聚合酶抑制剂，其作用机制新颖明确，靶点选择性高，体外活性强，对包括法定乙类报告传染病人感染H7N9禽流感在内的多种不同亚型流感病毒株，以及不同亚型奥司他韦耐药株均有效，其体外抗流感病毒活性约为奥司他韦的1000倍以上，且显著优于国外同类临床在研化合物VX-787。

ZSP1273片体内预防性给药及超过48小时的治疗性给药的动物模型均有效，且安全性高，临床应用潜力突出。I期临床试验结果表明，ZSP1273安全性、耐受性良好，药代动力学特征理想。

2019年8月24日，众生睿创在广州市召开了“ZSP1273-治疗甲型流感II期临床试验全国研究者会”，临床研究负责人钟南山院士出席了本次会议，钟南山院士参与了ZSP1273片II期临床试验研究方案设计的全过程，并对项目细节进行把控。

II期临床试验主要研究目的是初步评估ZSP1273片治疗成人甲型流感患者的安全性和疗效，确定III期临床试验的拟用剂量及给药方案。目前ZSP1273项目在全国二十多家临床研究中心开展Ⅱ期临床研究，Ⅱ期临床试验的受试者陆续入组。由此可见，未来众生药业ZSP1273的上市无疑会对东阳光药的市场份额造成非常大的挑战。

05 结语

从东阳光药过去五年的整体估值情况来看，目前公司的市盈率PE为13.68倍，处于历史估值的底部区域。再从横向对比分析的角度来看，公司的估值大幅低于85.4倍的行业市盈率平均水平。由此可见，如果未来公司的业绩能够持续保持高增长的话，估值水平也会大幅提升，从而实现“戴维斯双击”。

但是，无可厚非的是，由于公司目前主要还是以“可威”大单品为主要收入来源，存在一定的业绩增长乏力的风险。尽管公司已经布局了很多新领域，但是药品的研发直到上市销售都需要经过漫长的时间，在这段时间里有来自医药政策的变动影响、同行激烈的市场竞争。

如果管理层不能把这一手“好牌”继续打好，那么，未来也有可能迎来“戴维斯双杀”。所以，对于东阳光药是否值得长期投资，还需要投资者持续的动态跟踪，才能避免风险，提高安全边际。