雅本化学：环保风暴里的农药小王子

雅本化学主营业务为拜耳、杜邦、富美时等世界农化巨头代工中间体，全球第一大杀虫剂康宽中间体BPP 的供应商。

复旦世经所和化学系的底气

回溯雅本企业成长史，先看下面三张图。

第一张股权图，是2003年蔡彤创业时，主要业务主体上海雅本的股东构成：大股东是潘复海，蔡彤是二股东，其余是创始团队骨干王惠丰、毛海峰（中间体业务骨干）与王卓颖（蔡彤创业前公司同事），武飞类似天使投资人。

第二张股权图，是2011年雅本化学上市招股说明书披露的上市股东构成：控股主体变成以蔡彤为核心的高管亲友团，妻子汪新芽作为资本方，重度介入。

第三张股权图，是2018年年报披露时，雅本化学的控股股东构成，与2011年上市时期未有明显变动。

当溯及蔡彤第一桶金的时候，三个关键因素绕不开：妻子汪新芽、同事、资本。三个因素又同指向：复旦化学系和世经所。这其中，妻子汪新芽在蔡彤事业起步阶段，扮演了相当大的比重。

1989年，出生于书香门第的江南女孩汪新芽，从扬州中学毕业，进入复旦大学化学系。这一年，揭阳一中毕业的潮汕小伙蔡彤，也考入复旦化学系。二人成为化学系二班同班同学。蔡彤是班长。大三元旦舞会后，两人成为校园情侣。

1992年，汪新芽向父亲好友、时任复旦中国经济研究中心副主任王战咨询后，决定转学金融，报考复旦世经所研究生。在父亲好友的关照下，汪新芽顺利成为复旦大学世界经济研究所原所长余开祥老先生的硕博连读弟子，学习6年。

王战，原上海市人民政府发展研究中心主任，上海社会科学院院长。2014年7月，参与习近平总书记主持经济形势座谈会并分析形势。

复旦世经所更是不容小觑。有一批毕业生在美国名校经济系或金融系任教，被北美经济学界称为“复旦世经帮”。国内金融界也曾有78级校友、中国人民银行副行长朱民这样的人物。

1993年，蔡彤从复旦化学系毕业后，分配到广东石化总公司成为一名小科员，月薪300块，连谈恋爱的长途电话费，都要省着用。

1995年，穷小子蔡彤只好再回复旦，考取王战主持的经济学院，攻读经济学硕士。1997年，研究生毕业，蔡彤进入东方国际集团外经贸委下面的公司工作，在这家号称上海最大的国际贸易公司，从事的依然是本科化学相关的医保、化工进出口业务。

1999年，博士毕业后的汪新芽进入浦发总行，半年后与蔡彤成婚，同时也从浦发跳槽德国商业银行，加入德国总部后被派到新加坡工作3年，后一路在国际投行领域深耕，先后担任香港富通银行销售总监，瑞士信贷香港公司董事等。汪新芽长期新加坡、香港两地跑，蔡彤就经常周末打空的飞新加坡、香港。

就这样，2003年，蔡彤33岁，成为东方国际集团医药分公司总经理，决定辞职创业。在岳父母“不务正业”的微词中，得到汪新芽的全力支持。于是，2003年就有了上面第一张股权图。周转困难时，也曾抵押过婚房，用汪新芽的工资发员工的工资。

不仅如此，翻阅蔡彤早期的创业股东构成和变动纪录，汪新芽旺夫甚多，比如雅本创立早期投资人国泰君安武飞，2006年投资入股的社保基金理事会韩洁等金融圈高级人士。

可以说，在妻子复旦世经所高才博士生和国际投行金领光环下，蔡彤的雅本化学才开始逐步步入正轨。如此，才在第二年的2004年，成功拿下杜邦公司杀虫剂“氯虫苯甲酰胺”的初级中间体CHP的供应商合同。一步步进入国际大农化巨头视野。

至于上海雅本大股东潘复海为何上市前夕退出，这更像是一次典型的上市前垃圾股权清理。在有限的公开信息检索后，可以作出如上大胆推理。

潘复海最早可查的企业纪录，是1999年成立的扬州合成兽药厂，至今依然在营业。

匪夷所思的是，2000年8月份，一家潘复海为法定代表人的扬州威斯曼雅本制药公司，赫然在列。这是雅本两个字第一次和医药产生明确的文字关联，这说明蔡彤的创业历程很可能在2003年之前就开始了，因为上海雅本是一家贸易公司没有生产，因生产需要而选择与潘复海这样的制药厂合作。潘复海则既扮演了合作方，又充当着股东话事人的角色。这显然有悖蔡彤创业初衷。

2009年上市前的一次性股权买断，让雅本化学最终凝聚在蔡彤周围。妻子汪新芽和早期创始团队一路相随，直到今天。

借助2011年丈夫主导的雅本化学上市，汪新芽蓄积多年的资本力量，也终迎来爆发。2013年辞职创立美丽境界基金公司，华丽转身投资人。成就一段夫唱妇随、相携相进的复旦佳话。

而复旦化学系的科技力量，直到雅本上市后，才慢慢展现出为蔡彤不断赋能的潜力后劲。

雅本化学从第一桶金一路向前的成长路径，也日益清晰起来：以“复旦技术+资本”为核心驱动，构筑经营护城河。

农化中间体成长新景气周期，到了！

在全球视野的供需格局上，截止2016年中国化工产品销售额达13310亿欧元，占40%左右，达到全球第一，远超位居二三名美国、德国。从销售额来看，我国已是全球第一化工生产国。

在国际产业分工格局清晰的环境下，中国完整的化工产业链布局及配套设施发展优势，难以超越。

至今，已具备完整化工产业链，并且炼油、涤纶(PTA)、钛白粉、有机硅、染料等产品产量均位于全球第一。

从供需平衡角度看，化工产业的产业链占位和补位机会，已然极度稀缺。在缺乏强力的外部因素影响下，如不可预知的灾难、战争等，化工行业的红海态势继续。

依托于化工产业链分工的精细化工产品，中间体是当中非常重要的一个类型，其实质是一类“半成品”，下游涉及行业主要集中在医药、农药、染料等。

根据Jan Ramakers Fine Chemical Consulting Group 统计，2014年全球精细化工市场中，医药及其中间体、农药及其中间体是精细化工行业的前两大子行业，分别占比69%、10%。

从农药、医药、染料生产商角度，将其研发与生产环节步骤委托给具有成本优势和技术优势的厂家生产是大势所趋。以医药生产商罗氏公司为例，开发与生产周期可缩短25%，生产成本可降低30-50%，同时提高效率和品质，降低风险。

目前中国的中间体行业竞争，已从CMO初级加工阶段上升到CDMO和CRO高级阶段。资金、技术实力、客户资源缺一不可。

重点关注农药中间体行业。

根据最终产品的用途，可将农药区分为除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大类及植物生长调节剂和熏蒸剂等其他类别。

杀虫剂、杀菌剂和除草剂等三大农药，是国际农药市场主体。2004年杀虫剂、杀菌剂、除草剂占全球农药市场销售额比例为25:24:48。其中北美和西欧保持最大市场份额，约占整个市场70%(数据来源:Phillips McDougall)。

全球耕地面积趋于饱和，农药行业景气与否，很大程度取决于农作物价格，农作物价格变化对于农药景气周期影响传导机制如下:

农作物价格升高，农民种植收益提高，种植积极性提高，倾向于扩大种植面积加大投入，对农化产品价格敏感性降低，农化市场规模扩张，推升农药行业景气。

上一轮农作物价格高位在2011-2014年，农药市场规模在此期间迅速增长，随后农作物价格一路下滑，农化市场随之陷入低迷。

目前，全球主要农作物价格仍处于低位，农药需求上升，确定性非常强烈。

从农药中间体产量规模依然可窥见一斑。2014年之后，中国农药的原药产量经过两年的去库存，迅速供给萎缩，直接带动中间体产量增长几乎停滞。

从产业生命周期上看，农药大市场呈现典型的成熟期特征。

经过几十年的激烈竞争与发展，由几大寡头垄断。2015年-2016年，农作物价格处于历史底部，农药行业低迷，世界农化巨头营收下滑明显，为渡过行业寒冬，农化巨头开启新一轮并购整合：

中国化工以430亿美元收购先正达；

陶氏与杜邦完成总市值为1300亿美元的对等合并；

拜耳以630亿美元收购孟山都；

全球农化市场由原本六大巨头垄断变为陶氏-杜邦、拜耳、巴斯夫、中国化工-先正达-安道麦四巨头鼎立。

根据2017年数据，整合前六大巨头农药营收合计占全球市场56.1%，整合后四大巨头农药营收合计占全球市场的69.62%，垄断程度进一步提高。

对于服务于农药企业的中间体行业来说，进入到国际巨头的供应链体系，成为核心竞争优势之一。农化巨头兼并整合势必带来供应商的整合，技术强劲的中间体龙头企业有望获得更高的市场份额。

农化巨头整合的深层次原因之一，在于农药产品中非专利农药占比逐渐提高，导致其市场份额持续下降，为继续维持垄断地位，实现优势互补，提高竞争力，农化巨头自然走向兼并重组。

近几十年以来，专利农药开发成本迅速增长，同时有大量重要农药专利到期，国际上称之为“专利断崖 ”。根据“Agrow’s New Generics 2018”资料披露，2018—2022年间，共有30个农药化合物专利到期，即将从专利农药转变为非专利农药。

专利农药到期后，一家独大的局面被打破，更多竞争者进入市场，分享市场份额。这也为中间体行业的延伸壮大，提供天然产业机会。

同时，伴随全球农药行业走弱，中国农药中间体行业产量、产值增速大幅下滑。在叠加2015年之后的环保高压，大量不规范的中小企业停产，未来中间体行业将呈现龙头企业繁荣的过程。

进入2015年以来，农药行业政策引导上力度不断加强。

《农药产业政策》和《农药工业“十二五”发展规划》明确规定，原则上不再新增农药生产企业备案，应鼓励企业兼并重组、淘汰落后，提高集中度。

2016年5月26日，中国农药工业协会正式发布《农药工业“十三五”发展规划》：

农药原药生产进一步集中，到2020年，农药原药企业数量减少30%，其中销售额在50亿元以上企业5个，20亿元以上农药生产企业30个；

建成3-5个生产企业集中的农药生产专业园区，到2020年，力争进入化工集中区的农药原药企业达到全国企业总数80%以上；

培育2-3个销售额超过100亿元、具有国际竞争力大型企业集团。

从行业发展来看，集约化、规模化是农药企业做大做强的必由之路，随着行业竞争的加剧以及环保压力加大，我国农药行业正进入新一轮整合期。中间体行业内优秀龙头企业，趁着政策和专利断崖的东风，迎来产业链延伸的高成长扩张机遇。

从农药产业链分工和价值分成上，2015年农药行业利润率7.2%，小型企业由于产能有限、设备老化、环保改造难度较大等原因处于亏损，而大中型农药企业利润率相对更高。中间体企业和原药企业，仅分别享有产业链20%和15%的价值。

进一步分析农药行业价值链分工，包括产品研发，中间体、原药、制剂生产，渠道网络等环节，典型特征是“中间小、两头大”微笑曲线，即中间生产环节附加值低，前端技术研发、产品创制和后端品牌、渠道拥有较高附加值。这也决定了农药行业竞争的关键要素，在于研发和品牌服务。CDMO和CRO为主导的中间体企业，未来业绩爆发潜力十足。

相比于欧美等国际领先企业，国内企业的技术研发投入和能力仍然有差距，前三投入巨头研发资金占近年来纷纷突破10%。

对比当前我国化工行业研发重视程度。化工行业整的研发强度近年来提升不明显，持续投入研发、具强劲研发实力的企业将具有巨大优势。

 选取国内较为知名的化工企业作为对比，研发投入超越平均水平，但普遍位于4%以内。其中以雅本化学上市以来的研发投入最为激进，在未来的整合竞争中，雅本化学的来自复旦加持的发展底气，也更足。一旦机遇来临，其全产业链一体化布局的动作也会势如破竹。

重点看雅本化学在自主品牌建设上的扩张动作。据2018年报披露，一体化动作已经初见成效：以建农植保为农药全产业链生产资质全资子公司，主要从事农药中间体、原药及制剂的生产销售。2018年实现营收约2.4亿，净利润超2000万。

未来的中间体行业竞争态势，也将会如雅本2018年报上简述：中间体行业在经历过去粗放式的快速发展后，最近两年快速进入大规模洗牌，重新整合时期，从完全市场竞争向垄断竞争转变，市场集中度加强，未来将进入向头部企业积聚发展。

随着环保成本的提升，技术要求不断提升的大环境中，具有强劲研发实力的高效研发型企业将脱颖而出。雅本称之为井字战略，但确切来说是研发+资本，环保只是企业基础设施建设。

不止于农化的雅本企图心

打开雅本化学上市以来的财务数据，无论是效益端还是效率端，可确认其正迎来业绩释放期，以及步入成长快速通道。

首先，从主营产品收入结构上看，创业以来的农药中间体业务，依然占据绝对比重，进入2016年医药板块与环保板块开始贡献营收。

这其中，以2016年的波动最为异常。翻阅2016年报，三个方面原因导致：一是巴西经济低迷导致全球农化巨头需求萎缩，直接影响雅本农药中间体上半年收入剧降；二是国内环保开始进入高压监管，压抑产能释放；三是并购医药业务主体朴颐化学，合并报表期间费用处理造成利润下滑。

梳理雅本上市以来前五大客户收入贡献度，2016年之前，由于过度依赖全球巨头如杜邦、拜耳、罗氏等农药中间体定制业务，收入扩张有限。2016年之后，借助上市公司融资平台，医药、植保等板块业务逐渐上量，前五大客户销售的占比会逐步降低，目前正一步步进入收获期，未来也更好地平滑对农化巨头的波动影响。

从收入与利润变动的趋势来看，伴随收入放量，净利润迎来平台突破。呈现出明显正相关匹配趋势。

毛利及净利率走势，也呈现良好的匹配趋势。以2016年为界限，净利率比毛利率更早进入趋势反弹区间，表明雅本化学在精细化工布局深耕的规模化优势正在显现。

如雅本化学年报公开披露的发展战略，其在研发投入上不惜重金，技术领先的经营策略不断得到贯彻执行。即便是在国内农化老牌明星企业的对比中，雅本的研发投入依然领先。

进一步梳理追踪研发团队背景，不难发现：雅本化学的复旦化学系背景，正在不断为其创造技术红利。苏州大本营研发总监江岳恒，是蔡彤复旦大学同学，缘于其在在美国威斯康星大学博士深造经历，以及在先灵葆雅和默沙东等美国大型制药公司担任高级研究员，雅本的研发视野起点相当高。

另一位副总级秦东光，链接起中国科学院上海有机化学研究所，也是美国密歇根大学攻读博士后。显而易见，雅本化学的未来成长性考量，复旦化学系尤为关键。储备的产品管线一旦启动产业化，未来成长爆发力不小。

相当于雅本给了市场一个买下复旦化学系的机会。雅本化学正像复旦化学系的产业化窗口与平台，爆发力和潜力十足，这一点从净利润与现金流匹配关系上不难看出。盈利含金量较高。

随着雅本经营的扩张，其资产结构也在良性扩张。收入的放量，应收账款和预收占比走势匹配度很高，销售收入现金转化率较高。

再从负债结构上验证，流动负债占据80%以上，且相当稳定。考虑到农药行业重度资本投入行业属性，依然可谓资产质地健康。

与上述收入和净利表现匹配的是，2016年后收入的放量背后，明显看出是资产效率的提升，应收周转回收变快。

存货去化也越来越表明雅本化学的产销正在迎来双扩张。侧面印证农化行业经过2015年前后的全球整合动荡，目前正迎来新一轮成长景气周期。

当我们重溯雅本化学成长历程，两点结论相当确定：农药中间体绑定国际巨头产业链分工，资本力量并购快速打通医药新成长通道（15年收购上海朴颐化学，引进生物酶发酵业务；17年收购马耳他医药公司ACL，增加公司原料药品种，进入国际高端制药市场）。

蔡彤和汪新芽这对复旦伉俪，在创业时同心趟出来的“技术+资本”成功路径上，依旧成绩卓然。

据2018年年报，雅本化学在资本之路上依然高速发车。作为LP参与设立美丽境界欧洲并购基金(一期)，认缴规模为3亿元人民币，已成功投资一家德国公司Cordenka GmbH & Co KG。关于投资标的基本信息和未来前景，是这样描述的：

“高光”时刻何时来临？

在判断雅本化学的股票投资价值上，从三个纬度给予估值上考量：

首先，从回报率角度看，8%左右的ROE水平绝对值不高，但与农用化工行业平均归母普通股股东4%左右的ROE相比，依然可观。关键的是，雅本化学正表现出良好的回报反转趋势迹象。

在给予雅本化学估值时，市场的一致预期是什么呢？某券商研究员通过一篇深度研报这样描述过：

农药区别于维生素、染料行业最大的特点是品种更迭快，新产品层出不穷，因为要求低毒高效品种不断替代高毒产品。整个行业需求增速不高，但因为供给端结构调整，品种替代性强，因此企业会通过结构性调整扩充新的产品，获得成长性。换句话说，维生素、染料因为品种更迭少，集中度已经相对更高，农药因为品种更迭快，会不断出现集中度提升的逻辑，我们一直认为，这也是历史上农药估值相对高于染料、维生素板块的原因之一。

事实上，当我们静态地看市盈率与市净率水平，雅本化学目前所处估值位置已然自身历史超级底部区间。

再动态地看，目前雅本化学市盈率37倍左右，这是以2018年披露业绩为基础数据。结合2019年与富美实35亿的长期定制合同再看，在深交所发布关注函后，公司强调确实是重大合同。

按净利率5%保守估算，约合确定性利润2亿左右，叠加2018年度1.6亿净利，共计3.6亿净利润，对应60亿市值，目前实际估值溢价位置约17倍不到。

而同期农用化工行业估值中位数低水位大约17倍附近，此轮底部时期同行中位数大概22-25倍。

即便是目前股价已充分反映这些确定性，其估值依旧处于底部的低位区间。市场却依然无动于衷。

2019年3月份江苏响水化工园爆炸事件，市场爆炒化工股，雅本股价曾跃跃欲试上冲，很快又被打回原形。

是投资者们在心理层面对于环保停产事件高度敏感导致了过度悲观，还是真的对于解禁市值过大产生心理恐惧？

由于环保高压限产、停产导致的市场悲观预期，经过至少1年的市场反应，股价已包含和消化这部分预期。

至于解禁的心理利空。不妨算算：主要是两笔解禁，2016年收购朴颐化学的定增，蔡彤和高管团队自己真金白银13.88 元/股，送转股后约合6元／股；2017年平安、金鹰等基金定增认购8.24 元/股，现价约成本4元／股。截至2019年4月23日，雅本化学股价6.18元／股。流动性看起来很猛！

可能由于这是一只从事着农药这种不讨喜行当的冷门股罢了。而且，2015年以来，一只接一只的农化行业和环保高压黑天鹅，不断在市场眼前飞来飞去。但是公司的自我评价很直接，也很公开。

（全文完）