一、嘉必优：微生物发酵食品营养素领先供应商
嘉必优生物技术股份有限公司成立于 2004 年，总部位于湖北武汉，是 国内最早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高 新技术企业之一。
主营业务涵盖多不饱和脂肪酸 ARA、藻油 DHA、SA 及天然β-胡萝卜素等多个系列产品的研发、生产与销售。
产品目前多应 用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂、健康食品、特殊医学用途配方 食品等。
1.1 发展历程&股权结构
2004-2011 年：实现 ARA 产业化生产，逐步确立 ARA 产业领军地位。
2004 年，武汉烯王与嘉吉投资、嘉吉亚太共同投资设立嘉吉烯王（嘉必 优前身），主要定位为嘉吉公司的 ARA 业务工厂。
当年，公司掌握 ARA 菌种选育的全部技术，建成符合国际标准的“发酵-提炼-微胶囊”生产 线，率先实现 ARA 产业化，打破国际企业垄断、填补国内市场空白。
2011 年，嘉吉烯王更名为嘉必优。
2012-2016 年：延伸产品线，实现藻油 DHA、β-胡萝卜素产业化。
2012 年因嘉必优业务发展需要，嘉吉放弃嘉必优控制权，武汉烯王通过“双 鞭甲藻和裂殖壶菌 DHA 菌种以及初始技术”及其他资产增资嘉必优， 成为其控股股东。
同年，公司成功实现藻油 DHA 产业化，产业技术指 标达到国内先进水平，参与制定 DHA（发酵法）国家标准。
2013 年， 公司成功实现β-胡萝卜素产业化。
2015 年，嘉吉对外转让所持嘉必优 剩余股权，此后以境外经销商身份与公司合作。
2017 年至今：进一步延展产品和客户边界，向全营养素“航母”进击。
2017 年，公司控股子公司中科光谷成功研制出 SA 并实现产业化生产。
2018 年 SA 产品上市助力拓宽公司与奶粉企业的合作范围至儿童奶粉、 孕产妇奶粉；
截至 21Q3，公司客户从奶粉领域向保健品、动物营养品 企业延伸，销售区域已覆盖中国、美国、欧洲、澳大利亚、新西兰、韩 国、东南亚等 30 多个国家及地区。
武汉烯王控股，中科院参股，易德伟是实际控制人。
截至 2021 年 9 月30 日，公司第一大股东为武汉烯王生物工程有限公司，持有 44.25%的 股份。
合肥科学岛控股有限公司是中国科学院合肥物质科学研究院全资 子公司，持有武汉烯王 19%的股份。
公司实际控制人为董事长、总经理 易德伟先生，合计持股 19.54%（直接持股 1.39%，通过烯王投资、武 汉烯王间接持股 18.15%）。
苏显泽、周永红各持有公司股东杭州源驰 31.2%股权，杭州源驰持有公司 1.96%股权。
嘉必优亚太、中科光谷和嘉利多为公司控股子公司。
嘉必优亚太主要负 责进出口业务，中科光谷主要从事 SA 产品的研发与销售，SA 产品委 托嘉必优生物生产。
嘉利多于 2021 年 8 月成立，主要进行动物营养的 市场推广和产品销售。
1.2 产品&渠道
ARA 和藻油 DHA 为主要营收来源。
公司是国内最早从事以微生物合成 法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高新技术企业之一，是国内 ARA 产业重要的开拓者和市场推动者，产品打破了国外技术垄断，填补 了国内空白，也是全球 ARA 产品主要的供应商之一。
近年来，公司成 功研制藻油 DHA、SA 等，相关产品销售收入保持快速增长态势。
2020 年公司实现营收 3.23 亿元，其中 ARA 产品 2.32 亿，占比约为 71.60%， DHA 产品 0.55 亿元，占比约为 16.94%，SA 产品 0.32 亿元，占比 9.75%， β-胡萝卜素产品 534.9 万元，占比 1.65%。
公司产品毛利率普遍较高，新品逐步放量贡献利润。
公司生产的 ARA 产品以及藻油 DHA 产品系通过高山被孢霉及裂壶藻，辅以葡萄糖、酵母粉等原材料，以微生物发酵的方式生产而成的油脂产品，因此，公司 的 ARA、藻油 DHA 产品属于生物油脂。
近年来，由于 ARA 大客户销 售价格较低，以及 DHA 产品处于降价推广阶段，公司生物油脂产品平 均售价有所下降，通过工艺改进降低成本和规模效应释放，公司毛利率 始终保持较高水平。
同时，公司 SA 产品和β-胡萝卜素产品的销售规模 逐步扩大，伴随规模效应显现和公司工艺进步进一步节省成本，新产品 毛利率转正并于 2020 年达到了较高水平。
产能利用率高企，规划产能有望翻倍。
截至 2020 年，公司拥有 ARA 产 能 420 吨/年，藻油 DHA 产能 105 吨/年，2019 年前后，公司 ARA 和 DHA 先后达到或接近满产。
据公告，公司募集资金投资于微生物油脂扩 建二期工程项目、多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目和研发中 心建设项目。
微生物油脂扩建二期工程项目计划新增 ARA 油脂生产能力 150 吨/年、DHA 藻油生产能力 450 吨/年。
多不饱和脂肪酸油脂微胶囊 生产线扩建项目计划新增微生物油脂微胶囊年生产能力1500 吨，其中， ARA 微胶囊 900 吨，DHA 微胶囊 600 吨。
募投项目建设按照计划推进。
据公告，自 2021 年 1 月份正式破土动工 以来至 2021 年 6 月底，微生物油脂扩建二期项目土建工程完成基础施 工，主要设备签订采购合同，完成 DHA 发酵阶段性改造，新增藻油 DHA 产能 120 吨；
多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目工程主体结构 浇筑成型，设备采购和管道及设备安装工程完成发包。
生物油脂扩建二 期工程项目、多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目预计 2022 年 底竣工达产。
根据目前公开规划的产能，达产后公司将具有 570 吨/年的 ARA 产能及 555 吨/年的藻油 DHA 产能。
考虑到公司未来 ARA 国际市占率与 DHA 国内市占率均有提升空间，新增产能有望逐步释放。
除募 投项目外，公司已着手对 SA 产能进行改造和扩产，据公告，公司计划 将 SA 产能于 2022 年上半年扩产到 30 吨，并根据市场需求，逐步扩 产到 50 吨。
1.3 财务分析
公司营收稳步增长，业绩受短期扰动。
2016-2020 年公司营收复合增长 率为 14.26%，归母净利润复合增长率为 29.13%。
2021 年前三季度， 公司实现营收 2.50 亿元，同比+5.78%，归母净利润 1.01 亿元，同比 -8.32%。
2021 上半年得益于健康产品市场的恢复，公司 DHA 业务实 现了 88.81%的增长；
SA 产品在儿童产品领域的应用持续增加，实现 了同比 91.68%的持续高增长；
BC （β-胡萝卜素）业务方面，公司与 客户签订了长期稳定的供货合同，收入同比增长 173.60%。
三季度 ARA 营收增速有所提高，主要系国外大客户实现了成交。
2021 前三季度利 润小幅下滑主要系公司加大了研发和新业务投入，同时 DSM 补偿款今 年金额较去年降低。
公司资产负债率低，资本报酬率受到短期扰动。
公司资产负债率低于 6%， 2020 年为 4.25%，截至 2021 年上半年资产负债率为 5.90%。
2018 以 来公司 ROE 有所降低，主要系：
（1）公司部分客户应收账款逾期导致 应收帐款周转率下行；
（2）公司募投项目仍在建设中，折旧费用对净利 润有一定影响；
（3）公司 2019 年上市后管理人员薪酬及 IPO 费用增加， 同时总资产增幅较大。（报告未来智库）
二、如何理解行业成长性？
底层技术到上层应用的革新
2.1 营养素行业：合成生物学+微生物发酵提高效率
营养强化剂是指为了增加食品的营养价值而加入到食品中的天然/人工 合成的营养素，属于食品添加剂的范畴。
营养素是具有特定生理作用， 能维持机体生长、发育、活动、繁殖及正常代谢所需的物质，包括蛋白 质、脂肪、碳水化合物、矿物质、维生素等。
食品营养强化剂可分为矿 物质、维生素、氨基酸、脂肪酸四大类，主要来源于动植物提取（天然 营养强化剂）、化学合成（人工合成营养强化剂）、生物合成（微生物发 酵）等技术路径。
微生物发酵法是营养素生产主流路径之一，契合绿色、健康的趋势，未 来具备想象空间。
营养素按来源的不同可分为天然来源和化学合成来源 两大类。
天然来源的营养素主要包括天然提取物和发酵制取物，是以自 然界存在的物质为原料，利用干燥、分离、提取、发酵、酶处理等方法 制成，一般具有绿色无毒、效果好、食品安全全程可控、可追溯、制取工艺要求高和成本高等特征。
微生物发酵法是通过微生物的发酵生产目 标产物的方法，具有工艺条件温和、生产安全、设备通用性高等特点， 对某些食品营养强化剂，采用微生物发酵法具有产品效率高、单位能耗 低、对环境的污染小等优势。
天然动植物提取法容易受气候、产地等因 素影响，动植物中产品含量低，大规模生产受限制。
菌种选育和发酵培养是微生物发酵法的核心，微生物发酵法对技术要求 较高。
微生物发酵技术链大致主要分为: 菌种选育、发酵培养、分离提 取(破壁萃取)、纯化、精制、改性。
其中菌种选育技术是产品提取的前 提和基础, 在产品提取过程中发挥了关键的作用；
发酵培养是产品生产 的关键环节, 直接决定了产品的产量。
在规模化的生产过程中，菌种选 育是提高 ARA、DHA 产量的首要关键因素，由于诱变育种具有非定向 性，从中挑取优良性状的菌种工作难度较大，且已获得的优良菌种会随 着时间逐渐衰退，保证优良菌种的长期稳定性具有较高的技术难度。
发 酵工序中的发酵温度、培养液浓度、投料时间、搅拌速度等参数同样需 要长时间的理论与实践互证才能逐渐掌握，完善的后处理工艺也是提高 生产效率的关键因素。
此外，微生物发酵生产法对于培养基设计、工艺 设计及优化、生产过程中的代谢精细调控等方面要求较高。
现代合成生物学提高菌种选育效率，定制化服务体现研发能力。
现代合 成生物学引入工程学理念，强调生命物质的标准化。
以前的菌种选育通 过诱变育种，反应过程随机不可控，无法预测结果。
而现代合成生物学， 运用基因技术和工程学概念，有针对性地构建目标产物基因链，效率大 大提升。
利用生物技术制造的营养素已经应用在多个领域，不同领域的客户需求差异较大，企业需要掌握下游行业涉及的技术及发展趋势，为 下游企业形成个性化的应用解决方案。
2.2 ARA&DHA：应用场景拓宽，增长具备确定性
ARA，即花生四烯酸，是人体生长和发育所必需的多不饱和脂肪酸之一， 对婴幼儿大脑和神经系统的发育至关重要。
ARA 是机体一系列生理调节 激素的前体物质，对脂代谢、糖代谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免 疫反应等生理活动具有调节作用。
成人可通过摄入亚油酸为主的 N-6 系 列不饱和脂肪酸转化生成 ARA，因此 ARA 对成人而言属于半必需脂肪 酸，而婴幼儿体内的脱氢酶、延长碳链酶尚未发育健全，自身合成 ARA 的能力较低，因此需从母乳、其他辅食摄入足量的 ARA。
当前 ARA 已 广泛应用于全球婴幼儿食品中。
DHA，即二十二碳六烯酸，是人体必需的脂肪酸之一，具有多种生理调 节功能和保健作用，对婴幼儿及老年人群的大脑、神经系统、心脏等的 生长发育与功能维持具有重要意义。
DHA 是神经系统细胞（如大脑和视 网膜细胞）生长及维持所需的一种重要的多不饱和脂肪酸，在视网膜中 含量高达 50%以上，人体自身难以合成，须从外界摄取。
医学研究表明， DHA 能促进脑细胞的生长和神经网络的形成，有利于智力与神经的改善， 对胎儿、婴儿智力和视力发育至关重要；
同时，DHA 对预防老年痴呆和 神经性疾病、降血脂、降血压、降胆固醇、预防动脉硬化、减少血栓形 成、预防冠心病等心血管疾病等具有积极的保健功效。
DHA 根据来源不 同可以分为鱼油 DHA 和藻油 DHA，其中，鱼油 DHA 是渔业加工的延 伸产品，主要从深海鱼类中提取；
藻油 DHA 是利用生物发酵的方法从 海洋微藻中提取的 DHA。
藻油 DHA 和 ARA 行业市场逐步增长，我国市场增速有望更快。
根据咨 询机构 Coherent Market Insights 的预计，2019 年，全球微藻 DHA 和 ARA 市场容量为 4.82 亿美元，到 2026 年，全球微藻 DHA 和 ARA 的 市场容量将达到 12.26 亿美元，2019 年至 2026 年，行业内市场容量将 以 14.27%的复合增长率保持快速增长。
根据 Coherent Market Insights 的预测，2019 年至 2026 年，中国市场容量从 2019 年的 0.70 亿美元增 长至 2026 年的 2.15 亿美元，中国市场对于微藻 DHA 和 ARA 的需求 将保持 17.39%年复合增长率，高于全球市场 14.27%的增长速度。
（1）婴配粉：考虑到母乳喂养率处于低位与消费升级，婴配粉高端配 料的市场需求预计保持增长。
婴幼儿配方食品市场以奶粉为主，除此以 外还有营养米粉、果蔬泥等辅食产品。
在全球市场方面，婴幼儿配方奶 粉市场近年来增长较快。
根据相关机构预测，全球婴幼儿配方奶粉的市 场规模将从 2018 年的 591 亿美元增长到 2026 年的 950 亿美元。
在我国 市场，影响婴幼儿配方奶粉需求的因素主要有以下几个方面：
（1）母乳 喂养率处于较低水平，短期内变动空间不大，婴幼儿配方奶粉的刚性需 求强劲；
（2）随着居民人均收入的不断提升及父母受教育程度提高，消 费升级推动中高端婴幼儿配方奶粉的需求日益增大；
（3）受益于庞大的 人口基数及全面二孩以及三胎政策红利释放，未来新生婴儿人数将保持 在较高水平。
考虑以上因素，中高端婴幼儿配方奶粉的需求有望提升， 进而拉动婴配粉对 ARA、DHA 等高端配料的需求。
（2）健康食品：人口老龄化和健康意识的增强将带动 ARA 和藻油 DHA 的市场需求。
根据 Technavio 数据，2016 年全球健康食品市场规模为 892.80 亿美元，预计到 2021 年将达到 1224.30 亿美元，年复合增长率 达 6.52%。
ARA 具有改善细胞增殖、激活骨骼肌卫星细胞等功能，被 广泛应用于蛋白粉等运动营养品中。
DHA 在健康食品中的应用非常广泛。
首先，由于 DHA 对于大脑、视网膜等生长发育具有重要作用，在孕产 妇健康食品和儿童健康食品中被广泛应用；
其次，DHA 对维持脑的功能、 延缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病，同时对高血压、关节炎、 动脉粥样硬化、心肌梗塞、血栓症、某些癌症等疾病均具有积极的防治 作用，被广泛应用于各类老年人健康食品中。
根据 Grand View Research 数据，全球健康食品市场对于 ARA 营养强化剂的需求从 2018 年的 289 吨增加到 2025 年的 364 吨，2018-2025 年期间的年复合增长率为 3.33%。
；
根据 Allied Market Research 数据，全球健康食品市场对于以 DHA 为主的ω-3 系列脂肪酸的市场需求将由 2018 年的 10.60 万吨增长 至 2022 年的 17.75 万吨，年复合增长率达 13.77%。
（3）动物营养：饲料禁抗令落地，催化功能性饲料添加剂需求，宠物 食品对于ω-3 系列脂肪酸广阔。
DHA 在饲料应用领域属于功能性饲料 添加剂，可用于配合饲料、添加剂预混料中，饲料中添加 DHA 藻粉可 提升动物免疫力、促生长发育，并提升动物产品产量、营养价值。
2020 年 7 月 1 日饲料禁抗令实施，进一步推动了畜牧养殖业对于具有替抗作 用的功能性饲料添加剂需求增加。
另外，ω-3 系脂肪酸对猫狗等宠物具 有预防皮肤过敏、毛色亮泽、促智力及视觉神经发育、促免疫力提高、 预防心血管疾病、提高运动灵敏度作用。
伴随下游宠物食品市场规模快 速增长，未来藻油 DHA 在宠物食品中的应用需求量预计也将快速提升。（报告未来智库）
三、高利润率从何而来？
技术、资质、规模共筑壁垒
3.1 技术壁垒：得油率、提取率、包埋率
技术和工艺壁垒形成行业高门槛。
一方面，生物产业是多学科交叉的知 识密集型高科技行业，公司主要利用生物技术生产 ARA、藻油 DHA 等 产品，在菌株优化、发酵过程控制及后处理技术等方面具有较高的技术 门槛。
利用生物技术制造的营养素已经应用在多个领域，不同领域的客 户需求差异较大，本行业企业需要掌握下游行业涉及的技术及发展趋势， 为下游企业形成个性化的应用解决方案。
另一方面，ARA、藻油 DHA 品 种主要采用微生物发酵法生产，技术含量较高，工艺相对复杂，在实际 生产中需要大量的专有技术、专利技术和生产操作经验。
发酵工序中的 发酵温度、培养液浓度、投料时间、搅拌速度等参数同样需要长时间的 理论与实践互证才能逐渐掌握，完善的后处理工艺也是提高生产效率的 关键因素。
微生物的发酵及后处理工艺是设备、技术、管理高度结合的 体现，短期内难以被复制。
公司具备生物油脂制备领域多项核心技术。
公司的核心技术包括：发酵 配方优化及发酵工艺控制、多不饱和脂肪酸油脂新型提取、多不饱和脂 肪酸油脂包埋、微生物油脂检测技术、功能脂质构建、多不饱和脂肪酸 在婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂、健康食品及特殊医学用途配方食 品等领域中的应用，均系围绕生物油脂制备所形成核心技术。
技术优势有助于公司降本增效，提高产品性价比。
（1）ARA 产品科技创新：公司通过代谢组学方法进行发酵过程多尺度 监控，改变菌体形态和细胞壁状态，结合酶解、湿法提油等油脂高效提 取新技术对高山被孢霉进行处理，毛油含磷量从 1000ppm 降至 380ppm 以下，ARA 油脂提取率从 86.3%提高到 91.46%；
公司开发 菌粕循环利用的精制技术，在 200m³发酵罐上实现 30%以上的菌粕作 为培养基循环再利用；
建立了利用提油后的剩余胶质进行磷脂型 ARA 的精制技术，产品 ARA 含量≥42%。
（2）DHA 产品科技创新：公司以离子束生物工程技术与原生质体融合 技术相耦合，改造裂壶藻菌种；
并利用代谢组学和尾气分析技术，同步 监控发酵过程中的产物变化，建立了培养环境-细胞代谢-过程操作的动 态模型，将 DHA 产量从 18.75g/L 提高至 41.14g/L，并在 45m³的发 酵罐上实现了工业化连续生产；
公司结合细胞特性，设计复合酶系预处 理方法，通过先进的自控系统，实现破壁处理工艺及破乳分离工艺的精 准 控 制 ， 实 现 了 无 溶 剂 提 油 ， 毛 油 酸 价 从 3.0mgKOH/g 降 至 1.0mgKOH/g，综合得率从 69%提高到 95.21%。
（3）微胶囊包埋技术先进：公司的 ARA 和藻油 DHA 微胶囊包埋技 术采用低温二次包埋微胶囊技术，与同类技术相比，能更好的保护油脂 （进风温度低，油脂氧化少，微胶囊凹陷、破损少），具有更高的包埋率 及稳定性，更低的吸湿率，同时能节约能耗（能耗节省 50%，水耗降低 50%）。
3.2 资质壁垒：硬性资质强限制，软性资质强粘性
行业对食品安全高度重视，产品首先须通过国家相关食品管制法规的市 场准入许可。
食品行业尤其是婴幼儿配方奶粉对食品营养素的品质的要 求很高，ARA、DHA 产品首先须通过国家相关食品管制法规的市场准 入许可后，方可进入该国市场进行销售，如欧盟的 NOVEL FOOD 认证， 美国的 FDA GRAS 认证等。
目前，各国对于食品安全的重视程度不断 提升，食品行业许可制度的不断完善，促进食品行业日渐提高其市场准 入门槛，严格把控食品质量要求。
食品生产、经营许可证等资质成为该 行业的市场准入壁垒。
公司产品品质较高，核心指标均远优于国家标准。
公司建立了严格、完 善的质量和食品生产安全管理体系，领衔起草了由卫生部发布的国家标 准《GB 26401-2011 食品安全国家标准食品添加剂花生四烯酸油脂（发 酵法）》，参与起草了由卫生部发布的国家标准《GB 26400-2011 食品安 全国家标准食品添加剂二十二碳六烯酸油脂（发酵法）》。
同时，公司产 品通过了 FSSC22000 食品安全体系、欧盟 NOVEL FOOD 和美国 FDA GRAS 认证，以及多个跨国公司的国际供应商认证，产品已完成在欧盟、 美国、新西兰等国家和地区的市场准入备案。
客户资源优质，基本盘稳固。
公司销售主要面向大客户，客户相对集中， 前五大客户销售收入占比超过 70%。
公司产品销往 30 多个国家或地 区，在客户资源方面具备较大优势，在行业内处于领先地位。
在国外市 场，公司已经与嘉吉、沃尔夫坎亚等国际客户资源丰富的经销商建立合 作关系，产品供应达能、Synlait 等国际终端客户；
在国内市场，公司与 贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健、健合集团等 国内知名客户保持紧密合作。
3.3 规模壁垒：规模效应+价格优势
ARA、藻油 DHA 大幅扩产，规模效应明显，毛利率提升。
ARA、藻油 DHA 等微生物油脂生产固定资产投入大，且耗水耗电、环保要求高，规 模效应显著，龙头成本优势突出。
2016-2019 年，ARA、DHA 销量分别 同比+156/65 吨，对应单位成本分别同比-27.6%/-58.8%，毛利率分别同 比+3.84pcts/+27.04pcts，规模效应明显。
生物油脂扩建二期工程项目、 多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目预计 2022 年底竣工达产， 达产后公司将具有570吨。
此外，公司计划将 SA 产能于 2022 年上半年扩产到 30 吨，并根据市 场需求，逐步扩产到 50 吨。
公司产能紧张问题将得到改善，预计 ARA、 藻油 DHA 等产品规模效应将更加明显，SA 产品规模效应也将逐渐形成。
低单位成本下，公司定价灵活，价格优势明显。
据公司申报科创板第一 轮问询回复，境内市场中，公司与润科生物、福星生物、罗盖特等企业 竞争，公司产品在境内的销售价格与境外销售相比相对较低，但公司总 体 ARA 平均价格高于其他国内竞争对手销售价格。
嘉必优 DHA 产品 起步相对较晚，市场份额少于润科生物，总体 DHA 平均价格低于润科 生物的价格。
同时考虑到公司生产单位成本较低，嘉必优具有低价抢占 市场的能力。
四、未来驱动在何处？
三重惊喜次第开花
4.1 主业：奶粉新国标扩容，帝斯曼专利保护到期
（1）国内市场：新国标落地推动婴配粉需求扩容。
新国标落地推动婴幼儿配方奶粉 ARA 、DHA 添加量大幅增加。
国家卫 健委和国家市场监督管理总局于 2021 年 3 月 18 日发布《食品安全国 家标准婴儿配方食品》（GB 10765-2021）、《食品安全国家标准较大婴儿 配方食品》（GB 10766-2021）和《食品安全国家标准幼儿配方食品》（GB 10767-2021）（统称新国标），分别对应通常说的 1 段奶粉、2 段奶粉、 3 段奶粉，将于 2023 年 2 月 22 日实施。
新国标规定了 DHA 的添加量 下限，要求每 100kJ 婴幼儿食品中 DHA 添加量不低于 3.6mg；
同时规 定如果添加了 DHA，则要至少添加相同量的 ARA。
按市售 100g 奶粉标 准热量 2000kJ 折算，新国标实施后奶粉中 DHA 添加量应不低于 72mg/100g，ARA 添加量要求相同。
新国标有望带来强确定性业绩增长，增量预计将自 2022Q3 起逐渐在公 司报表端体现。
考虑到婴配粉新配方注册在周期约在 1-2 年，预计 2021 年末至 2022 年末各品牌奶粉配方将陆续完成注册，2022 年起我国 DHA+ARA 市场空间增速有望超过预期。
公司新国标落地准备工作充分， 2023 年业绩增长确定性较高。
考虑到公司对国内客户有 4-6 周的备货周 期，同时下游客户或有旧国标奶粉库存需要去化，预计新国标带来的增 量将自 22Q3 起逐季度在公司报表端体现。
（2）海外市场：帝斯曼 ARA 专利保护到期，国际市场空间广阔。
帝斯曼是全球最大的 ARA 供应商，专利保护期对嘉必优海外业务开展 有一定压制。
帝斯曼是公司在全球范围内最主要的竞争对手。
帝斯曼早 在 2000 年即在全球范围内围绕 ARA 产品的生产及制备工艺申请相关专 利，专利保护期对嘉必优海外业务开展有一定影响。
公司自 2012 年底 起就专利使用及海外市场拓展与帝斯曼展开谈判，并对帝斯曼在德国、 荷兰及中国的相关专利启动专利无效诉讼。
2015 年 1 月，公司与帝斯曼 签署《和解协议》、《专利许可协议》和《加工及供货协议》，约定公司可 在帝斯曼的专利区国家销售一定规模的 ARA 产品，同时，帝斯曼承诺在 2015 年-2023 年每年向公司采购一定规模的 ARA 产品或支付现金补 偿。
帝斯曼专利保护将于 2023 年 6 月前陆续到期，嘉必优海外市场蓄势待 发。
专利保护解除前，嘉必优持续发力海外经销商体系打造和供应链建 设。
（1）建以嘉吉为核心的海外经销商体系：公司主要境外经销商包括 嘉吉、沃尔夫坎亚、IFUN INTERNATIONAL、Tricon Trade、BR FOOD 等；
嘉吉在全球农产品及食品领域占据重要地位，有助于公司开拓全球 分销渠道、增强嘉必优品牌国际影响力，目前公司已通过嘉吉、沃尔夫 坎亚，与达能、新莱特等国际客户保持稳定供应关系，并于 2018 年起 新开发澳大利亚、新西兰、韩国等地区客户。（报告未来智库）
（2）推进海外供应链建设。
法玛科成立于 2010 年，主要从事多不饱和脂肪酸的微胶囊包埋和油脂 粉末化加工业务。
2018 年 11 月，嘉必优亚太以 200 万美元认购法玛科 17.69%的股份；
2020 年嘉必优完成对法玛科第二期投资，增资 106 万 美元，共持有法玛科 14.46%的股份，其后公司开发法玛科泰国工厂作 为粉剂产品代工厂，就近服务海外客户。
伴随部分帝斯曼专利区（如澳 大利亚）的相关专利逐步到期失效、转化为非专利区，2016 年-2018 年， 公司在国外非专利区销量从29.29吨大幅增至107.15吨，在专利国家（印 尼、韩国、美国等）的 ARA 销量从 30.88 吨降至 26.47 吨。
4.2 第二增长曲线：SA 具备稀缺资质，新品储备丰富
化妆品新原料需相关部门审核、发证（注册/备案），条件严格，周期较 长。
2009 年起，《化妆品卫生监督条例》要求我国对化妆品新原料实行 注册管理，申请新原料注册前，要按照《化妆品行政许可申报资料要求》 完成相关研究，其中对毒理学评价资料要求尤其高，有的原料需要进行 慢性毒性试验，动辄需要耗时数年。
2009-2019 期间，我国获批的化妆 品新原料仅 4 个。
2020 年 6 月，国务院公布《化妆品监督管理条例》， 自 2021 年 1 月 1 日起施行。
据《条例》，在我国境内首次使用于化妆 品的天然或者人工原料为化妆品新原料；
具有防腐、防晒、着色、染发、 祛斑美白功能的化妆品新原料，经国务院药品监督管理部门注册后方可 使用；
其他化妆品新原料应当在使用前向国务院药品监督管理部门备案。
化妆品监管新规最大的亮点是对化妆品新原料按风险高低进行分类管理， 对具有较高风险的新原料实施注册管理，对普通新原料进行备案管理， 有望大幅缩短普通新原料的批准时限。
SA 产品成为化妆品新原料，截至目前公司为独供。
据中科光谷“N-乙 酰神经氨酸单体或其水合物在化妆品中的应用”公开专利，SA 是细胞 膜上糖蛋白的重要组分，应用在化妆品中具有保湿、美白、消炎、祛痘、 抗老化等多重功效。
2021 年 6 月 29 日，国家药监局官网公布 N-乙酰神 经氨酸成为国产化妆品新原料的备案信息，备案人为中科光谷，系嘉必 优的子公司。
SA 是《化妆品监管条例》颁布后，国家药监局首批公布 批准化妆品新原料，嘉必优是目前唯一备案 SA 化妆品新原料的供应商。
短期来看，3 年监测期为公司 SA 产品布局个护领域提供先机。
SA 作 为化妆品新原料将有三年监测期，根据《化妆品注册备案资料管理规定》 第二十九规定，“使用了尚在安全监测中化妆品新原料的，注册人、备案 人或者境内责任人应当经新原料注册人、备案人确认后，方可提交注册 申请或者办理备案。”《条例》一方面给予申报企业技术保护 ，同时也了 为申报企业新原料应用开发创造了 3 年的市场机会。
五、盈利预测
ARA 业务：考虑到 2023 年 2 月奶粉注册制落地及 2023 年帝斯曼专利 解封，公司全球市占率提升空间较大，我们预计 ARA 销量将有较大增长。
同时，考虑到公司持续发力海外经销商体系打造和供应链建设，公司有 望在海外开拓更多大客户。
我们预计 ARA 产品 21-23 年销售收入分别 +10.9%/19.7%/18.8%。
考虑到公司控本增效能力将持续增强，预计 ARA 产品 21-23 年毛利率分别为 58%/61%/62%。
DHA 业务：考虑到 2023 年 2 月奶粉注册制落地进一步刺激婴配粉领域 对于 DHA 的需求，以及公司 DHA 业务起步较晚，市占率提升空间较大， 同时公司积极扩展藻油 DHA 产能与藻油 DHA 下游应用场景。
伴随婴配 粉、保健品、动物营养等领域DHA需求的增加，我们预计DHA产品21-23 年收入分别+5%/106%/+124%。
考虑到公司 DHA 业务规模效应逐步体 现，预计 DHA 产品 21-23 年毛利率分别为 47%/52%/55%。
SA 业务：收入方面，预计 2022 年增速主要由儿童奶粉驱动，个护领域 也将逐渐放量。
公司计划于 22 年上半年将 SA 先扩产至 30 吨，并将根 据市场需求情况逐步扩产至 50 吨。
伴随新增 SA 产能逐步释放，我们预 计 SA 产品 21-23 年销售收入分别增长 55%/100%/60%。
考虑到 SA 产 品定价与毛利率较高，预计 21-23 年毛利率分别为 60%/62%/63%。
BC 业务：由于公司 BC 产品成本和定价较高，目前主要向欧洲市场销 售，预计增速保持稳定，预计 21-23 年收入分别增长 12%/11%/10%。
同时后期伴随技术工艺进步，BC 产品成本有望进一步降低，预计 21-23 年毛利率分别为 35%/40%/40%。
