【概述】
锦波生物主要产品为重组胶原蛋白，且产品以医疗器械为主，而本次申报北交所IPO却计划募资用于新冠药物的研发，引发广泛质疑。早在2020年6月申报科创板上市时，锦波生物便将新冠药物研发作为主要募投项目之一。
对该项目质疑主要集中在“可行性”及“进度”上。资料显示，锦波生物新冠药物的专利技术是从复旦大学处购得，其自身研发人员配套能否跟上存疑。此外，对比两份招股书，发现该项目的研发进度不及预期。目前全球已有不少新冠药物上市，国内也有不少新冠药物即将完成临床阶段，而锦波生物的新冠药目前仍处于临床一期，乐观预计要到2025年底方能上市。方正证券预计2023年将是国产新冠口服药的上市元年，锦波生物的研发进度已明显落后，市场前景不明，项目可行性存疑。
锦波生物经销商问题重重，作为其多年前五大客户的两家重要经销商（其中包括全国总代理），近年来皆曾被行政处罚，原因包括产品质量问题以及违规从事其它业务。大经销商尚且如此，锦波生物的整体经销商质量可见一斑。
一、新冠药专利来自第三方，研发进度已明显落后
锦波生物当前的主要产品为“重组胶原蛋白产品”、“抗HPV生物蛋白产品”，2021年营收占比分别为69.81%、23.88%，其中重组胶原蛋白为主力产品，主要应用于皮肤科、妇科等领域。不管是“重组胶原蛋白产品”还是“抗HPV生物蛋白产品”，皆以医疗器械产品为主，与制药基本不相关。
而就是这么一家企业，竟打算募资研发新冠药物，其募投项目一出，便引发外界广泛质疑。
锦波生物在2020年6月申报科创板上市时，便已将新冠药物研发作为主要募投项目之一，两年后（2022年6月）申报北交所上市继续将该项目作为主要募投项目之一。招股书显示，锦波生物本次申报北交所上市拟募集6.02亿元，其中1亿元用于“广谱抗冠状病毒新药研发项目”，项目总投资额1.56亿元。
锦波生物表示，本项目的研发内容为 EK1 多肽广谱抗冠状病毒雾化吸入剂，临床前研究证实其具有抑制多种人冠状病毒的能力。研究表明，经鼻道施用的 EK1 具有很高的保护作用和安全性，显示了其临床应用的潜力。
时代商学院对该项目的质疑主要集中在项目的“可行性”及“进度”。
通过翻阅锦波生物2020年申报科创板时的招股书及问询回复函发现，广谱抗冠状病毒新药实际上为复旦大学的研发成果。
根据科创板上的问询回复函，EK1多肽成分是复旦-锦波功能蛋白联合研发中心的研发成果储备，前期成分设计筛选阶段主要由复旦大学使用国家科技重大专项（民口）资金开展研究。
2019 年相应阶段研究已完成，成果在《科学进展》上（Science Advances）发表：“研发了能够广谱抑制多种人冠状病毒感染的多肽类融合抑制剂 EK1，并揭示了其作用靶点和发挥功能的分子机制。该研究同时证明了冠状病毒刺突蛋白的HR1 区域是一个重要且保守的药物作用靶点。”2020 年 1 月新型冠状病毒疫情爆发后，锦波生物应急立项展开 EK1 项目的产业化研发。
2020年1月27日，锦波生物与复旦大学签署《专利共同申请协议》，在前期研发的基础上申请“一组可抑制新冠状病毒2019-nCoV感染的多肽及其应用”。
2020年4月2日，锦波生物与复旦大学签署了《知识产权交易合同》，公司通过上海知识产权交易中心公开挂牌的方式受让了“广谱地抑制人类冠状病毒感染的多肽及其应用”的专利申请权，转让价为1000万元。
作为买来的专利技术，且此前基本未涉足制药领域，锦波生物的研发人员配套及技术基础是否跟得上存疑。上交所也曾在问询函中提出质疑：投入研发上述与发行人目前主要产品差异较大的领域或项目的原因？发行人是否具备相关技术储备和技术人员？
值得一提的是，或为了淡化专利技术来自复旦大学的事实，本次锦波生物在北交所提交的招股书中，项目描述部分并未提及复旦大学。而作为对比，锦波生物在科创板招股书的项目描述中，则详细介绍了该专利技术来自复旦大学。
项目研发进度方面似乎也不及预期。对比两版招股书可以发现，2020年向科创板提交的招股书中，广谱抗冠状病毒新药研发项目预计将于2021年3月开始临床实验，预计将于2027年3月完成临床实验。而2022年向北交所提交的招股书中披露，实际上该项目直到2021年9月才开始临床实验，进度出现延迟。
令人不解的是，在临床阶段推迟的情况下，锦波生物在2022年招股书中将完成临床实验的预计时间，从此前的2027年3月提早至2025年底。
新冠药物研发属于全球焦点，汇聚了全球顶尖的医药科研资源，要分析锦波生物新冠的可行性，需参考全国乃至全球竞争对手的进度。
据方正证券研报，目前全球已有多款新冠口服药上市，包括①莫努匹韦（Molnupiravir）—全球首个上市的新冠小分子口服药物（RdRp抑制剂）。②奈玛特韦片/利托那韦片（Paxlovid）—疗效惊艳，可使住院或死亡的风险降低了89%。③S-217622—可单独使用的口服3CL蛋白酶抑制剂。
而国内进展最快的口服新冠小分子药物已完成临床III期，有望近期上市，如①VV116—君实生物与旺山旺水合作开发的RdRp抑制剂，已获得乌兹别克坦EUA，头对头辉瑞Paxlovid的临床试验已达到临床终点，正在上市申请阶段。②阿兹夫定—真实生物开发的广谱抗病毒药物，HIV适应症已获批上市，新冠适应症正在上市申请阶段。③先声药业与上海药物所研发的3CLpro抑制剂已在2022年6月1日完成临床I期，轻中症治疗与密接预防两项II/III期临床研究已快速启动，为国内进展最快的3CL口服抑制剂。
方正证券预计，按照目前国内新冠口服药的研发进度，2023年将是国产新冠口服药的上市元年。
从对手的情况来看，锦波生物的研发进度或已明显落后，待其产品上市，届时市场或已被瓜分完毕。这或是锦波生物将其临床结束计划时间提前的原因。而这很可能只是为了给投资者一个乐观预期以便顺利上市，从锦波生物的研发配套情况来看，实际上能否按时完成则另当别论。而这些还是建立在锦波生物该抗冠状病毒雾化吸入剂对新冠病毒有效的前提下，实际上仍无权威实验证明该吸入剂的有效性，锦波生物该项目的可行性明显存疑。
二、经销商质量堪忧，多家被行政处罚
锦波生物的销售模式分为直销与经销，其中经销收入占比较高，2019—2021年，经销收入占OBM收入的78.81%、59.46%、56.87%。经销模式下，锦波生物将产品销售给经销商，主要由经销商负责产品的市场推广、产品宣传、终端客户开发等工作。
公开资料显示，锦波生物经销模式依赖众多经销商，但其经销模式或存在一些不规范的地方，如该公司与经销商之间合作模式均为买断式销售，部分经销商存在下设经销商，锦波生物对下设经销商不做管理。且锦波生物目前尚未建立完善的信息管理系统以跟踪经销商销售明细，无法跟踪产品流向。
对经销商采用买断式销售，却无法跟踪产品流向，无法确认产品是否真正销售至终端亦或是囤积在经销商处，这种情况下，锦波生物很可能存在产品未实际销售便确认收入的情况。
此外，从多家大经销商被行政处罚的情况来看，锦波生物经销商的质量也值得怀疑。
天眼查显示，锦波生物全国总代理同时也是2021年第三大客户的多优美康（北京）国际贸易有限责任公司（下称“多优美康”）存在一起行政处罚，而涉事的产品正是锦波生物的产品。行政处罚信息显示，顾客通过小红书在多优美康处购买5盒“伯纳赫医用重组人源胶原蛋白功能敷料(凝胶型)”产品（来自“锦波生物”），收货时上述产品出现结冰现象，被顾客举报后，2021年5月多优美康被行政处罚1万元。
而经销商新乡市协创医疗器械有限公司（下称“协创医疗”）则在2019年因未取得道路运输经营许可擅自从事道路运输经营被行政处罚3万元，天眼查显示，协创医疗的经营范围十分复杂，包括医疗器械、预包装食品、散装食品、乳制品等，甚至违规从事道路运输经营。而招股书显示，协创医疗是锦波生物的重要经销商，2019—2021年持续位列锦波生物前五大客户。
大经销商尚且如此，锦波生物的经销商整体质量可见一斑。
此外，经销商质量问题也给锦波生物带来坏账风险。招股书显示，锦波生物经销商“广州臻道容妍生物科技有限公司”（下称“广州臻道”）因资金短缺，锦波生物预计对其243.24万元应收账款收回可能性较低，因此全部计提坏账准备。科创板上的招股书显示，广州臻道为锦波生物2019年化妆品类产品第二大客户。
