招商证券研究所张明芳
投资要点
正在注入的新药公司将为公司提供业内领先的研发平台和持续支撑的新药产品线，重组人血白蛋白和抗癌新药是公司2010年后的重磅产品。
2009年公司通过与DSM合资合作，将打造我国维生素C和青霉素的整合平台，实现技术和市场双重突破。
此外，医改中的国家基本药物制度有利于公司抗感染药物盈利增长。
目前公司正处于战略性拐点。预计2008-2010年每股收益分别为0.29元、0.5元和0.8元。维持"强烈推荐-A"投资评级。
风险提示：完成与DSM合作的时间有不确定性；债务和资金压力或影响新品进度；资产整合和销售改革进程可能低于预期。
由于华北制药(600812)当前的产品结构、资产质量和公司治理，仍被市场视为周期性股票，而我们挖掘到公司正在发生根本性变化：1、以"重组人血白蛋白"和生物抗癌药为代表的新产品2010年上市，公司产品结构将得以根本调整。2、新药公司资产注入已公告，标志着华药集团资产整合正在启动。3、公司将于2009年完成与DSM合资合作，技术和市场双重突破，打造我国维生素C和青霉素整合平台。此外，公司治理和管理水平有望获得有效提升。
新药公司成为重要亮点
公司2009年1月9日发布董事会决议公告称：拟收购大股东华药集团持有的新药公司77.84%的股权。我们测算：华北制药将累计持有新药公司97.93%的股权。基因重组生物制药是世界医药发展的方向和潮流。作为原华药集团最核心的研发资产，新药公司一直领导着我国抗生素、维生素和基因重组生物制药的创新研究，代表了我国新药自主创新的一流水准。新药公司定位于"大规模生物发酵"，与全球新药研发潮流相吻合，是公司新药孵化器，重组人血白蛋白是其成果之一，基于"粘细菌工程菌技术平台"的生物抗癌新药是其重大成果之二，多个国家一类抗癌新药在研。
重组人血白蛋白和抗癌新药是华北制药2010年后的重磅产品。其中，"重组人血白蛋白"生产厂房和设备，按照FDA的标准设计、施工和建设，我们预计2009年底完成建设，2010年初投产，2010~2012年分别实现销量12吨、35吨和60吨，分别贡献净利润1.7亿元、4.4亿元和7.2亿元。作为替代我国人血白蛋白的基因重组产品创新性革命，公司管理层正在借助SFDA的推动，实现广泛应用。
同时，新药公司是华药集团的研发平台，我们认为，新药公司2009年注入，标志着集团资产整合的开始。华北制药集团旗下的金坦生物和凯瑞特公司是后续待注入的优质资产。当前华北制药已经占据了我国头孢类抗生素1.39%的市场份额，位列第6，一旦凯瑞特通过了FDA认证并且注入到华北制药股份公司，将成为华北制药头孢类抗生素出口到欧美规范市场的制造平台，是贡献公司利润增长点之一。
与DSM合资实现双突破
DSM的战略是把维生素C和青霉素生产向中国转移。公司与DSM完成合资后，双方技术强强合作，将目前两步发酵法工艺，转变为全球领先的一步发酵法，降低生产成本。同时，由于工艺步骤减少，产品纯度等质量标准也随之提高。因此，合资公司将凭借成本领先和质量领先、打破维生素C现有4家竞争平衡，将拥有全球维生素C独家定价权，打造维生素C整合平台。同时，提高维生素C半成品和成品比重，向营养保健品延伸，并借鉴DSM销售模式，利用DSM销售渠道，压缩销售环节，实现技术与市场的双突破。维生素C和青霉素合资公司将摆脱价格周期性波动，获得稳定增长。
公司在我国抗生素和维生素领域地位突出，是我国民生基础医疗的"中流砥柱"。我国医改中的国家基本药物制度有利于公司抗感染药物盈利增长，当前8亿元的普药制剂2009年销售规模有望翻番增长，也将改善产品结构。此外，公司借整体搬迁清理长期应收款不良资产。
业绩预测和投资建议
公司正处于经营拐点，资产整合调整产品结构、注入优质资产提升盈利能力，引进外资战略投资者将改善公司治理和管理水平，公司可能成为老国企成功战略转型的典范。我们之前对华北制药VC和青霉素业务的价格和毛利率预测过于保守，目前上调预测，预计公司2009年和2010年销售收入分别同比增长7.6%和16.7%，销售毛利率分别同比上升3.5和4个百分点，净利润分别同比增长70%和61%，2008-2010年分别实现每股收益0.29、0.50元和0.80元。我们认为，当前市场仍给予公司周期性股票估值水平，当前股价没有包含2009年业绩和VC的高景气度预期，按照2010年20倍PE估值，未来12个月目标价16元，维持"强烈推荐-A"投资评级。
