联邦制药(13.48,0.46,3.53%,经济通实时行情)的2010年度上半年业绩超出我们预期；其收入按年上升48%至30.79亿元，而纯利则按年激增260%至4.84亿元。所有业务分部均有增长，中间体业务表现尤其强劲。
来自中间体产品的营业额按年攀升55%至13.89亿元(包括内部销售6.43亿元)，主要因销量由3,520吨上升至6,134吨所致，而6-APA的不含税售价则下跌3.9%至每公斤人民币157元。同时，受惠于规模效应及成本较低的内蒙古营运，联邦制药的经营利润率继续改善，由2009年度上半年的3.3%上升至2010年度上半年的19.5%，经营盈利则为2.71亿元，较2009年度上半年的3,000万元大幅增加。
原料药的销售额按年增加43%至15.52亿元(包括内部销售1.22亿元)，主要动力来自半合成青霉素类原料药销量上升43%至4,384吨，而头孢类药品的销量则攀升57%至431吨，β—内酞胺酶抑制剂的销量则上升148%至99吨。经营利润率亦由2009年度上半年的6.1%上升至2010年度上半年的10.4%，从而令经营盈利由6,600万元提升144%至1.61亿元。
制剂产品的销售额按年上升22%至9.03亿元；头孢类抗生素的销售额上升42%，而β—内酞胺酶抑制剂抗生素则上升20%，半合成青霉素抗生素攀升15%，其他制剂产品则上升27%。然而，经营利润率仅按年上升7%至1.96亿元。据管理层表示，制剂产品的毛利仍然有改善，而经营盈利增幅放缓，乃主要因销售人员人数由2009年度上半年的2,400人增加至3,300人，导致销售开支上升所致。
该公司于2010年5月推出治疗1及2型糖尿病的人胰岛素注射液“优思灵”。预期该公司将于本年度底再推出另外3种人胰岛素注射液产品。该公司现时约有100名销售人员推广优思灵。联邦制药采用垂直一体化的生产线，可自行由原料生产至制剂产品，预期优思灵将于未来数年成为联邦制药的畅销药品。
我们估计联邦制药2010年度的销售额将达62.3亿元，纯利为9.86亿元，并预期制剂产品的营业额将有20%以上的增长，利润率亦会进一步改善。6-APA及半合成青霉素类原料药的现行市价稳定，维持于历史低水平。倘价格开始上升，联邦制药将成为主要受惠者。按6-APA及半合成青霉素类原料药的现行价格水平计算，我们估计联邦制药于2010-12年度销售额将按6%的复合年增长率增加，而纯利则增长18%。按加权平均资本成本11%及永久增长率2%计算，我们按贴现现金流模型计算的目标价为16.50元，相当于2010年度市盈率20.9倍。分析员：邱海燕
