事项:
11月9~10日2012年中国维生素产业发展高层论坛于厦门召开 我们的观点: 10~11 年VE/VA 出口量的较快增长(VE 增31%和13%,VA 增20%和13%)使下游累积了一定的库存, 12 年在饲料行业景气下行的背景下,VE/VA 销量下滑,价格也有所下降。从出口形势来看,13 年销量恢复需要观察欧美养殖业变化,情况较为复杂。国内市场方面,下游生猪的高存栏量和配合饲料持续增长依然能支撑销量的增长,而价格经过12 年的调整,进出口价差已经缩小。如果13 年国内外养殖好转,VE/VA 销量恢复,有望迎来价格反弹行情。如果需求一般,甚至出现出口下滑(如09 年上半年),生产企业仍会保持一定默契,限产甚至停产以稳定价格。总体来看, VE/VA 的竞争格局没有改变,供方依然有默契维持价格稳定,即使13 年需求不景气,出口下滑,VE/VA 仍有望保持稳定的毛利率。对于浙江医药的影响,假设13 年VE/VA 销量分别下滑5%和10%,价格保持不变,医药等其他业务增长依然能抵消销量下滑影响。
我们暂维持13~14 年销量恢复的假设,预计浙江医药12~14 年EPS 1.88/2.11/2.38 元,对应PE11X/9X/8X。公司制药业务正逐步进入收获期,增长加快,随着制药业务比重上升,公司估值有望提升,维持公司“推荐”评级。预计新和成12~14 年EPS1.44/1.55/1.66,对应PE12X/12X/11X,当前估值合理,公司在新业务拓展依然值得期待,维持公司“谨慎推荐”评级。
风险提示:
1)下游需求继续转弱,可能导致VE/VA 销量继续下滑;2)如果生产企业不能保持合作默契,价格可能会受到出口下滑影响;3)12 年前3季度VE/VA 进口有所加快,巴斯夫的市场策略变化可能会影响竞争格局的稳定。
评论:
2012 年产能过剩,出口下滑,价格压力增加
生产趋于正常,整体产量稳定:12 年维生素行业已经摆脱日本地震、环保事件等影响,生产趋于正常化,但受下游需求制约,预计总产量同2011 年持平,达24 万吨(未包括氯化胆碱)。
需求偏弱,出口量下滑。受欧洲需求下滑影响,12 年上半年维生素出口量同比下降10%,预计全年出口量18.8 万吨,同比下降2%;上半年出口金额10.32 亿美元,同比下降10.65%,预计全年出口金额20 亿美元,同比下降10.3%。
下游饲料需求并不乐观:2012年饲料消费形势并不乐观,同比增长在2%左右。由于畜牧产品增长放缓,饲料原料价格高涨,北美、欧洲饲料或许出现负增长。中国、亚洲地区、南美饲料产量增长幅度放缓。
下半年国内饲料需求放缓:12 年上半年畜牧业持续扩大,畜牧产品供应总量增加,但居民肉蛋奶消费量却因为经济下滑而受影响,生产与销售供大于求,肉蛋奶价格回落。饲料工业产量持续增长,但下游供求失衡正逐步向上游传导, 第3 季度饲料产量增速继续放缓,同时饲料上游原料成本、人工成本、物流成本上升,饲料企业的效益被压缩,维生素采购节奏可能放缓。
下游库存量仍较高:3 季度部分品种价格回落,客户采购力度加大,但饲料产量增速放缓,库存消耗速度变慢,库存量延长,目前下游普遍维持4~5 个月的库存,部分大型企业库存延迟至明年春节。
供方压力大,4季度价格震荡调整:4 季度是养殖淡季而且目前下游库存较高,供需压力大,预计4 季度维生素价格继续震荡调整。
12 年核心品种供需变化与价格回顾
VE:竞争格局变化较小,价格受需求影响偏弱。上半年西南合成因子公司重庆方鑫发生爆炸事故,生产停滞。整体来看,西南合成仅占出口的8%左右,其停产影响较小,其他生产企业产能未有重大调整,因此竞争格局总体变化不大。市场有报道新厂家建设VE 生产线,但具体情况仍有待验证,未来2~3 年竞争格局不太可能发生变化。全年VE 价格震荡下滑主要受下游需求影响。虽然生产企业两次主动提价,但下游消耗放缓,库存量增加,价格最终调整至目前的108 元/kg(11 年均价138 元/kg),出口均价17.94 美元/kg,略降1%。
VA:竞争格局变化较小,价格受需求影响偏弱。国内VA 出口以新和成、浙江医药和金达威为主,11 年浙江医药因原料供应份额有所下滑,12 年上半年生产恢复后份额已经提升。VA 价格趋势与VE 相似,竞争格局稳定,但需求放缓, 出口增速下滑,终端库存增加。目前国内报价120 元/kg(11 年均价150 元/kg),出口均价22.79 美元/kg,略升1%。
VC:竞争格局仍处于调整阶段。VC产能继续过剩,12 年产量超过11 万吨,而总需求只有10 万吨左右。 山东鲁维进入后,VC格局由四大巨头变为五大巨头,11~12 年鲁维出口份额呈下降趋势,但其月出口均价仍为五家中最低,其他小企业还占7%左右份额。VC出口和国内价格呈持续调整趋势,而淀粉价格和山梨醇等上游原料价格上升,行业普遍处于亏损状态。
VB1:价格大起落,重回低点。VB1 生产企业包括华中药业、天新药业、兄弟科技,三家份额稳定。11 年VB1 在成本推动下大幅上升,但价格上涨速度过快,生产企业对价格维护不足,12 年VB1 价格迅速下滑,目前国内价格已经110 元/kg,接近10 年的低点。
VB2:成本上升,盈利被压缩。广济药业今年多次提价,但海嘉诺尚未有效跟进,国内价格一直在140~145 元/kg 之间徘徊。VB2 上游原料玉米淀粉居高不下,行业毛利率进一步下滑。
VB5:格局趋稳,竞争关系有望缓和。VB5 价格自08 年大幅下跌以来,产品利润偏向微薄,格局逐步向新发药业和鑫富药业集中,而新发药业和鑫富药业的市场份额也逐步与各自产能向匹配,双方技术相当,因此市场份额已经较为稳定。双方的专利纠纷也于12 年6 月以鑫富药业的撤诉告终,竞争关系有转向温和的希望。
VK3:摊销成本上升,企业主动挺价。铬粉是VK3 生产中的副产物,主要生产铬鞣剂等皮革化工产品以摊销成本, 11 年受皮革工业下滑影响,铬粉需求量下降,而VK3 需求量和产量均在上升,因此铬粉库存累积,VK3摊销成本上升。VK3价格在11 年因陆良和平的污染事件而大幅上扬,但供应很快恢复,12 年上半年VK3 价格逐步下滑,进入3季度成本推动,兄弟科技等主动提价,价格维持在98 元/kg。
VH:价格逐步下滑。11 年VH因浙江医药环保事故大幅提价,但随着新和成、海嘉诺等产量提升,供求趋向平衡。12 年VH 价格逐步下降。目前浙江医药尚未复产,明年恢复生产后,市场供应量将大幅增加,价格压力较大。
VD3:重回多方竞争格局,价格下降。VD3 上游原料为羊毛脂和胆固醇,供应渠道相对固定。行业龙头花园高科通过对胆固醇渠道控制,导致VD3 在09~12 年间价格大幅波动。从份额来看,最近3年花园高科的份额逐步减少,12 年预计份额将低于50%,对上游原料控制力也在减弱。
13 年维生素市场展望
需求变化有待观察,价格继续低位震荡
展望13 年大部分维生素品种的竞争格局变化不大,主导价格走势主要是下游饲料需求变化。从全年需求来看,占三分之二的出口需求情况较为复杂。不利的一面是:12 年前3 季度美国肉类生产呈下降趋势,大豆和玉米价格飙升可能进一步影响养殖效益,导致养殖规模减少,饲料需求下降。有利的一面是:欧洲经济逐步从债务危机中恢复,13 年美国的旱情有望改善,大豆玉米价格下降,养殖恢复。
国内需求方面,生猪高存栏量对饲料需求提供了有力的支持,但生猪价格太低抑制了后续补栏的积极性,影响饲料需求的持续增长。同时,生猪盈利下滑往上游传导也会导致饲料企业成本控制更为谨慎,进而影响维生素的采购。
从饲料企业的采购节奏来看,12 年4 季度市场缺乏采购动力,或许在13 年初或者春节前后形成采购节点,届时根据采购量判断下一节点,估计库存水平不会超过5 个月,到6~7 月份,随着养殖盈利能力好转,或许形成13 年第2 个采购节点。
考虑部分品种如维生素B6、生物素、维生素D3等价格还会存在回落预期,对维生素价格指数回调幅度影响较大,估计2013 年全年价格虽然会有波动,但整体振幅会减小,呈现低位震荡局面。
各品种维生素竞争格局初判
由于VE 具有较高的技术壁垒和资金壁垒,新进入者需要较长时间才能影响格局,目前主要问题在于中国市场价格可能处于全球偏高的地位,会导致国外厂家加大中国销售力度,造成供应增多,价格恢复至全球平均水平。维生素A 和维生素K3 面临格局重整,主要竞争在现有厂家之间展开,会保持相对平和。VB1、VB2、VD3、烟酰胺面临的问题是2012 年新厂家进入或现有厂家间的市场份额竞争,造成价格从高位回落,竞争加剧。特别需要注意的是泛酸钙、维生素B12、叶酸、维生素C,价格长期偏低,不排除后期有厂家会退出生产或放弃竞争。
13年核心品种价格预测
? VE: 格局稳定,价格回升需要下游需求支撑
VE 竞争格局相对稳定,主要由于技术壁垒(包括上游原料获得),涉及反应多。新进入者需要投入长时间进行工艺优化。市场有流传新发药业等筹建VE 新产能,但厂房建设都没有完成,形成产能仍需较长时间。
2010 年以来,VE 出口量一直偏高,出口价格也明显低于国内价格,出口量持续20 个月保持增长趋势,至11 年8 月, 平均出口1800/月吨,11 年9月至12 年上半年,VE 出口呈下滑趋势,平均出口量为1650 吨/月,每月剩余产能150 吨。在国内需求和出口不发生明显好转的情况下,供应压力较大。从下游库存来看,13 年春节前可能会有一批集中采购,届时价格可能会反弹。
? VA:关注出口增长和库存消耗
目前VA 市场进入集中度高,进入壁垒高,下游需求增长基本平稳的时期,影响市场价格走势的因素集中在企业内部的生产情况和下游需求的季节性波动。
VA 与VE 都存在出口量偏高的问题,12 年月出口量由290 吨/月降至230 吨/月。12 年4 季度下游库存逐步消耗,13 年1 季度也存在反弹可能,而出口数据能否如期好转也需要密切观察。
VC:价格接近底部,小企业退出需要观察
自09 年以来,VC价格已经持续下跌了近4年,目前3.7 美元/kg 的出口价格已经接近06年低点的3.3 美元/kg。考虑成本上升等因素,当前VC 价格已经处于底部,东北制药等VC 生产企业微利甚至亏损。上一轮VC 的格局调整用了4 年多,最终形成四大巨头的格局,未来竞争格局可能由四大家变为五大家。新格局形成需要小企业逐步退出,时间周期将比第一次长,具体节点有待观察。一旦新格局形成,VC有望迎来价格反弹行情。
VB1:成本上升抬高底部价格
VB1上半年价格快速回落,竞争格局继续维持。考虑成本上涨的因素,行业维持20%~30%的毛利率,VB1 合理区间在125~135 元/kg。
VB2:成本继续高企,价格稳定
VB2主要原料玉米长期处于高位状态,成本压力较高。对于广济药业,VB2 价格在140~145 元/kg 之间波动,仍未覆盖成本,但闲臵产能一直存在,继续提价的难度较大。海嘉诺并不完全跟随广济报价,市场份额仍不稳定。
VB5:关注竞争关系变化
12 年上游丙烯腈价格大幅波动,鑫富药业的VB5 (泛酸钙)处于微利状态,考虑到搬迁和成本的上涨,13 年成交价格可能会小幅上升。如果从竞争格局来考察价格,厂家整合或者放弃竞争方式,则市场价格仍有进步提升的空间。
VK3:格局调整,总量受限
11 年山东华升进入VK3市场,陆良和平因环保事件份额下降,竞争格局有所改变,但铬粉消耗有限,制约总量提升,考虑铬粉成本摊销,VK3基本微利甚至亏损。如果铬粉库存持续累积,成本压力增加,VK3 价格可能有所上涨。
2012年中国维生素产业发展高层论坛纪要.pdf
