多因素影响前三季度业绩增长,预计四季度恢复正常较快增长。公司13年前三季度业绩增长小幅放缓,主要是由以下因素造成:1)二季度辅助生殖行业整顿;2)三季度反商业贿赂事件对处方药行业有所影响;3)B转H费用确认也增加了一部分管理费用,但由于上述事件都均为一次性的影响,随着负面事件的逐步消除,公司业绩也逐步恢复正常的稳健增长,我们认为公司2013年的业绩增速已见底,2014年加速增长可期。
主力专科药保持快速增长,潜力较大。在专科药方面,我们预计公司几大主力品种依然保持稳健的快速增长,潜力可期:预计参芪扶正2013年有望保持25%的快速增长,价格方面由于该品种各地中标价与现行最高零售价仍有15%的缓冲空间(最高零售价降15%以内没有影响,如果降20%以上有小幅影响),预计受新一轮中成药行政降价的影响有限,也为该品种明年的快速增长奠定良好基础;抗病毒颗粒13年增长10%左右,未来有望保持平稳增长;促性激素系列13年上半年受行业整顿影响增长不快,但全年依然恢复到20%-25%的快速增长,其中新产品亮丙瑞林在小基数上增长接近100%;消化道用药方面,艾普拉唑13年增长100%,目前该品种已进入13个省医保,未来在医保覆盖增加和注射剂型获批下,其增长潜力依然可期;NGF2013年在小基数上增长接近200%,成长空间同样巨大。总体而言,公司几大主力专科药依然保持了快速增长,新产品更是高速增长,处方药业务的表现亮点较多,未来增长潜力可期。
期待原料药业务整合提升估值:原料药业务方面,新北江主营产品为美伐他汀、霉酚酸、盐霉素等,每年可稳定贡献3000万左右的净利润;福兴主营产品为苯丙氨酸、硫酸粘杆菌素、万古霉素等,受原料价格下滑影响13年略有亏损(12年盈利2000多万);合成厂13年仍有一定亏损;目前来看原料药业务对公司业绩仍有所拖累。公司在宁夏新建的原料药基地10月份已经逐步转固,预计14年新增折旧费用约3000多万,但部分产品生产转移至宁夏后生产成本能够大幅下降,也能够对冲部分折旧费用压力,预计原料药业务今年较13年会有所好转。中长期来看,由于原料药行业成长性不佳,业绩波动较大,对公司业绩和估值水平始终有所拖累,我们认为公司今年有可能会对原料药业务进行整合剥离,如若整合成功,将显著提升公司估值水平,对此我们认为值得关注。
营销改革稳步推进,等待招标完成后的全面实施:在营销体系方面,公司向业内成功典范扬子江学习,经过近几年的营销改革,目前来看改革对公司产品销售确实带来较大的促进作用,但受制于各省招标进度不一,各地区产品线配备差异较大,目前仅在云南和湖北全面完成营销改革工作,预计明后年随着各省新一轮招标工作的完成,公司在其他省份的营销改革也有望全面实施,也有望驱动公司业绩在中长期内保持稳健的较快增长。
产品线梯队良好,改善空间大:总体来说,我们认为公司历史悠久,集团拥有多个潜力专科药大品种(参芪扶正注射液、尿促卵泡素、鼠神经生长因子、亮丙瑞林、艾普拉唑等),并且也在单抗领域进行了布局,公司应当是优质的综合性高端专科药企业,产品线梯队在处方药企业中也堪称良好。但受制于招标、营销体系调整、激励不到位以及原料药业务的拖累等因素,公司的潜力远远没有得到发掘。我们认为目前来看,公司的战略思路正在逐步发生转变,如考虑将原料药业务整合剥离,对现有管理层实施激励等,如果这些举措得到实施,未来公司的改善空间非常大,中长期市值也具备较大的上升空间。
盈利预测:我们仍维持此前深度报告《绚丽明珠,即将闪亮》中对公司的判断:1)主导产品参芪扶正注射液、促性激素等未来有望取得25-30%的较快增长;2)新产品NGF、亮丙瑞林、艾普拉唑已度过市场培育期,进入放量周期后有望取得高速增长,公司的产品结构持续优化;3)营销改革成功后有望驱动收入增速逐步加速;4)管理层及产品结构也具备很大的改善空间;我们认为公司的成长潜力尚未被充分挖掘,随着公司战略思路的逐步转变,公司中长期成长空间巨大。预估公司2013-2015的EPS分别为:1.65、2.00和2.46元,公司2014年的动态估值约20倍,显著低于医药板块平均水平,随着诸多负面因素的逐步消除,公司的基本面已见底,未来增长加速是大概率事件,预计2014年业绩增速前低后高较为确定。如果推出激励和资产整合等事件得到兑现,公司的估值水平也具备较大的提升空间,维持“增持”评级。建议积极关注公司基本面变化。
