公司目前的估值水平高于行业平均水平。由于前期皂素价格单边上涨导致小企业大量退出皮质激素行业，公司开始掌握行业主导权，为公司产品价格提升打开空间。而伴随着皂素价格同盟的崩溃，公司利润有望恢复，公司未来业绩超预期的可能性较大。
公 司12年实现EPS0.10元，预计13年实现EPS为0.06元，以2月19日收盘价4.52元计算，静态与动态PE分别为43.94倍和80.25 倍。原料药上市公司12年、13年市盈率中值分别为44.01倍和32.19倍。2014年为公司业绩的恢复期，看好公司未来的发展前景。
摘要：
成本上升，致2013年业绩下滑
预 计公司2013年度归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比下降40%-60%。造成2013年业绩下滑的主要原因是，受上游原材料涨价、人员工资增 加、人民币持续升值等因素。从各项费用率情况看，公司的期间费用率保持下降趋势，其中尤以管理费用率的下降最为明显。各项费用率的持续下降，有效地缓解了 公司成本上涨的压力。
皂素价格下降有利企业恢复利润
13年底开始，皂素价格在维持了1年多的高位运行后，价格出现雪崩式下跌，目前每吨价格在60万左右。我们认为，近一个月的价格暴跌主要源于：1）龙头企业（天药、仙居）开 始采用新合成路线，导致上游皂素采购量下降；2）预期改变，导致皂素价格联盟崩溃；3）黄姜产新期。我们认为，2014年皂素价格将维持在60万/吨波 动。由于皮质激素生产周期较长，目前公司正在消化高价皂素库存，预计从中报开始，公司的业绩将显著复苏。
产品提价增厚利润
随着皮质激素产业链的整合，公司通过“高科技+规模经济”、同时通过订立产品价格同盟，已开始掌握行业的话语权。在这样的形势下，公司目前已开始制定产品的 涨价计划，以达到上下游联合共赢的局面。公司采取的价格调整措施主要有：1）主动协调终端价格。2）采用“制剂与原料”联动的策略。3）针对公司拥有技术优势、产品竞争形势好的原料药品种采取提价的措施。
天津医药行业整合利好公司长期发展
为了做强医药产业，天津市有望仿效上海医药国资系统整合，将两大医药集团整合为一个统一的医药产业集团。我们认为，新天津医药集团成立后，利好子公司天药股份的长期发展。
主要风险：原料药价格波动的风险；产品外销风险；环保成本增加的风险等。
正文：
一、成本上升，致2013年业绩下滑
公司是天津市第一家全部通过国家GMP认证的原料药生产单位，是亚洲最大的甾体皮质激素类药物科研、生产、出口基地。公司主要生产皮质激素类原料药、心脑血管原料药，镇痛原料药及制剂药物共40多个品种。
1.1 2013年业绩受成本上升拖累
近 几年，公司经营保持平稳。从收入构成上看，皮质激素原料药是公司主要的收入与利润来源，2013年中报显示其占公司收入65%左右。2012年以来，皂素 价格持续上涨，产品成本的上升对公司盈利能力造成一定的压力。从2013年收入、利润增长情况看，2013年各季报业绩出现明显下滑。2013年3季报显 示，公司收入下降7.15%，净利润下降21.95%。
公司近期公告，经初步测算，预计公司2013年度归属于上市公司股东的净利 润与上年同期相比下降40%-60%。公司认为，造成2013年业绩下滑的主要原因是：受上游原材料涨价、人员工资增加、人民币持续升值等因素的影响，导 致了公司产品成本大幅上升并产生一定金额的汇率损失。另外，2013年公司下游制剂制药企业需要进行硬件和软件的改造以通过新版GMP的认证，导致公司产 品销售进度受到一定程度的影响，致使营业收入出现一定幅度的下滑。
1.2控制费用率，确保业绩避免亏损
面 对成本上升压力，公司对内采取技术升级、加强生产管控，节能减排创造效益，对外采取降低采购成本、加大市场开发力度等措施，保证业绩的稳定增长。从各项费 用率情况看，公司的期间费用率保持下降趋势，其中尤以管理费用率的下降最为明显。各项费用率的持续下降，有效地缓解了公司成本上涨的压力，确保公司年内不 出现严重亏损。
二、皂素价格下降有利企业恢复利润
皮质激素原料药是公司第一大主导产品，其占公司营业收入比例超过60%。在皮质激素原料药的生产成本中，最主要的部分是原料（约占70%），其次是能源（约占20%），然后是人力成本和其他。因此皂素价格的变动对产品的成本影响巨大。
2.1 控制原料价格，掌控产业链话语权
自 2007年以来，原材料皂素的价格由10万元/吨上涨到2013年的近100万元/吨左右，涨幅达10倍之多，同时也推动了重要中间体双烯产品价格的大幅 上涨。尤其是自2012年以来，皂素价格已维持在100万元/吨达一年。公司认为，皂素价格的上涨主要原因为土地资源紧缺、人力成本上升、环保成本等因 素，同时正规生产厂以包农户方式生产也进一步推高了采购成本。
目前，国际上合成皮质激素主要有两条路线：皂素路线和甾醇路线。皂素 在全球分布很少，仅在我国和墨西哥集中分布。我国的皂素是从经济作物黄姜中提取，但由于黄姜种植面积不稳定，因此常常引起皂素价格波动。而其他国家由于缺 少皂素，因此需要以甾醇路线来合成，这条路线的起始原料是豆粕。豆粕是油脂工业的副产品，价格相对稳定。由于皮质激素属于重污染行业，受环保等因素影响， 发达国家企业即使采用甾醇路线，其产品成本仍为我国采用皂素路线的约2倍左右。因此，国际巨头如辉瑞等逐步淡出原药的生产，改为直接从公司采购。
我国甾体药物生产的主要阶段分为：黄姜等原料种植→皂素加工→甾体原料药生产→制剂研制和加工。由于甾体原料药生产工艺复杂、技术含量高、生产周期长、投资 大，因此原料药生产企业相对较少。公司作为规模较大的原料药生产企业，既可控制皂素价格，又对自己的产品价格有定价权，在很大程度上主导了整个产业链的发 展。
为了应对皂素价格上涨，公司采取的应对措施有：1）技术升级。公司以4AD侧链改造合成皮质激素类药物中间体的技术日趋完善。 实现产业化后，公司多个主打产品均可完成自薯蓣皂素向雄烯二酮起始物料的替代，实现一系列产品成本大幅下降。公司通过调整皂素路线和甾醇路线来控制生产成 本，以应对皂素价格波动的。2）利用规模效应，积极摊薄成本。公司积极扩大生产规模，2013年实施的增发方案就包括新增皮质激素原料药中间体产能210 吨，其规模优势将进一步扩大。3）调整营销策略。公司有节奏地控制发货速度，逐步开始了涨价的谈判工作。经过这轮皂素成本上升，而产成品价格稳定的策略， 一方面避免了过高的利润吸引新的产能释放，另一方面迅速恶化其他中小企业的生存环境。目前，很多皮质激素原料药小企业已成为公司的代工厂，皮质激素原料药 行业避免了像VC\VE等行业的价格战的爆发。皮质激素原料药行业的生存环境对规模企业而言相对好转，为行业开始降低成本、提高产品价格打开了空间。
2.2 皂素价格崩溃为行业经济效益好转的标志
根据测算，生产皂素的原料黄姜的生产成本为3-4千元/吨，按照150吨黄姜生产1吨皂素来测算，皂素的粗加工品成本在50-60万元/吨。13年底开始，皂素价格在维持了1年多的高位运行后，价格出现雪崩式下跌，目前每吨价格在60万左右。
我 们认为，近一个月的价格暴跌主要源于：1）龙头企业（天药、仙居）开始采用新合成路线，导致上游皂素采购量下降。除天药外，皮质激素行业另一龙头企业仙居 在华东师大科研协助下，建成我国首条DHEA新工艺生产线，实现了甾体药物关键中间体DHEA（去氢表雄酮）合成新工艺技术难关的突破，在国内率先研发成 功具有生产价值的DHEA生产新工艺。新工艺采用的原料为大豆油副产物经发酵生成的4-雄烯二酮（4-AD），不仅原料来源丰富易得、成本仅为双烯醇酮醋 酸酯的一半左右，而且避免了铬污染。首条产量100吨/年的DHEA全新工艺生产线已于2013年7月在浙江仙琚君业药业公司顺利建成投产，该生产线年产 值将超过2亿元人民币。另一条产量300吨/年的DHEA全新工艺生产线目前正在建设之中，预计2014年将建成并投产。
2）预期改变，导致皂素价格联盟崩溃。临近年关，皂素厂家急于换现等原因促使这一轮价格下跌。而在2013年8月成立的皂素企业联盟，在价格暴跌、未来预期改变的情况下，也无力止住价格下行趋势，反而造成了恐慌性抛售。
3）黄姜产新期。传统上黄姜德产新期在每年的10月左右。本轮皂素价格下降，导致黄姜的收购价格大幅下滑，进一步带动皂素生产成本下滑。
长远看，各地的环保整治力度加大，对企业环保投入增加，关停皂素企业等手段，目前剩下的国内也就20多家企业，但有实力的也就3-4家，皂素及双烯将回归到 合理价位。我们认为，2014年皂素价格将维持在60万/吨波动。由于皮质激素的生产周期较长，目前公司正在消化高价皂素库存，预计从中报开始，公司的业 绩将显著复苏。
三、产品提价增厚利润
3.1产品提价上下游机遇降临
随着皮质激素产业链的整合，公司通过“高科技+规模经济”、同时通过订立产品价格同盟，已开始掌握行业的话语权。医药产品从起始原料开始，到最后到患者手 中，通常要经过：原料厂→原料药生产→制剂生产→医药商业流通→医院/药店→患者等众多环节。其中，任何一个环节的变化都会对处于上游的原料药企业生产产 生严重影响。目前，随着大量中小皮质激素原料药企业退出生产，上游皂素行业的价格同盟也开始崩溃，下游的制剂企业通过前期激烈的价格竞争，目前已处于严重 亏损状态。以“三九”皮炎平为例，由于其有三九的品牌影响，皮炎平的销售价格达到了每支7-8元。而同样其他厂家生产的“复方醋酸地塞米松乳膏”，由于没 有品牌附加值，每支价格仅为1元左右。扣除药品成本0.2-0.3元，管子0.2元，包装0.1元，流通成本0.3-0.4元左右，留给企业的利润仅为几 分钱。目前，下游的制剂企业也有联合的意向，同时呼吁上游原料药企业控制货源，联合涨价。
3.2 拥有技术优势、产品竞争形势好的原料药品种有望先行提价
在 这样的形势下，公司目前已开始制定产品的涨价计划，以达到上下游联合共赢的局面。公司采取的价格调整措施主要有：1）主动协调终端价格。公司之前已与行业 龙头企业订立原料药产品的价格同盟，确保原料药价格温和稳步上升。同时，公司作为控制原料的企业，采用向规范企业供货的策略制定新的游戏规则，避免下游制 剂企业的价格战。2）采用“制剂与原料”联动的策略。公司选择部分竞争形势较好的产品，采用制剂与原料共同提价的策略，以获得双赢的局面。公司认为，由于 皮质激素在终端制剂中含量较小，因此提价对终端价格的影响并不显著。3）针对公司拥有技术优势、产品竞争形势好的原料药品种采取提价的措施。
糖皮质激素根据化学结构由低端到高端可分为可的松系列、泼尼松系列、倍他米松系列、地塞米松系列、曲安西龙系列、甲泼尼龙系列。根据公司产品提价的原则，我们认为有较好提价前景的品种主要有：
1）曲安奈德/醋酸曲安奈德
曲 安奈德适用于各种皮肤病(如神经性皮炎、湿疹、牛皮癣等)、关节痛、支气管哮喘、肩周围炎、腱鞘炎、急性扭伤、慢腰腿痛及眼科炎症等。醋酸曲安奈德适用于 各种皮肤病、过敏性鼻炎、关节痛、支气管哮喘、肩周炎、腱鞘炎、滑膜炎、急性扭伤、类风湿性关节炎等。公司每年生产曲安系列产品约2.5-3吨，属于市场 上主要供货商。公司计划今年控制货源，同时将其价格从1.3万/公斤提高至2.3万/公斤。
2）哈西奈德
哈 西奈德为人工合成的强效糖皮质激素，局部抗炎作用强，而不易引起全身性的副作用等特点，主要用于银屑病和湿疹性皮炎疗效显著。公司每年产量约为100kg 左右.由于产量较小、生产厂家不多，因此公司计划今年将提高产量至200公斤以上，同时将价格从5万/kg提高至10万/kg。
3）螺内酯
临 床上属于留钾型弱效利尿型药，现也作为治疗心血管病及高血压的辅助用药。用于治疗与醛固酮升高有关的顽固性水肿，与其他利尿药合用，治疗充血性水肿、肝硬 化腹水、肾性水肿等水肿性疾病。公司每年供应螺内酯4吨左右，公司计划将其价格从2200元/kg提高至3200元/kg。
3.3 氨基酸产品也具备提价空间
公 司通过2013年的增发，收购的天安药业氨基酸原料药业务共有23个品种，拥有精制车间、原料车间、苏氨酸车间三个生产车间和一个主体库，达到年生产 2,000吨医药级氨基酸原料药的生产规模。其技术水平居于国内领先地位，在国内医药级氨基酸原料药市场中占有50%以上的市场份额。
医药 级氨基酸的产品质量高，广泛用于心血管类疾病、肝病、消化不良、肿瘤等疾病的辅助治疗。氨基酸与皮质激素原料药在发酵及后工序具有技术共通性，协同生产可 以降低成本，在国内氨基酸市场竞争激烈，价格走势疲软的情况下，降低成本是原料药企业保持优势的唯一途径。此外，与皮质激素类似，部分氨基酸由于长期处于 价格底部，目前也具备了一定的提价空间。
四、天津医药行业整合利好公司长期发展
近 年来，天津市已将医药产业确定为其主导产业，其发展指导思想是：结构调整、转型升级，实施资本运营和大品种战略，通过创新驱动发展逐步构建起现代医药产业 发展新格局。目前天津市国资系统下的医药产业分为2个集团：天津医药集团与金耀集团。天津市医药集团前身是天津市医药管理局，1996年改组为天津市医药 总公司，1997年改组为天津市医药集团。医药集团业务范围包括中药、化学原料药及制剂、医药商业、保健品等，下属企业包括中新药业、力生制药2个上市公 司。天津金耀集团有限公司（简称金耀集团）是2001年10月经天津市委、市政府批准成立，为政府授权经营、管理和监督的直属企业，国有独资公司，是天津 市重点支持的十四家大型企业集团之一。金耀集团主要生产经营皮质激素类原料药及制剂产品、氨基酸类原料及制剂、化工原料、心血管药物以及保健食品等三百余 个品种，是亚洲最大的皮质激素类药物生产基地，全国皮质激素原料药骨干生产企业和出口创汇企业之一。下属企业包括天药股份1个上市公司。
为 了做强医药产业，天津市有望仿效上海医药国资系统整合，将两大医药集团整合为一个统一的医药产业集团。我们认为，新天津医药集团成立后，利好子公司天药股 份的长期发展。主要理由是：1）新天药集团成立后，医药产业有望获得政府更多的资源倾斜，避免内部竞争；2）公司有望获得集团公司的销售渠道支持，弥补公 司制剂销售的短板；3）新天津医药集团有望开展内部品种整合，包括二次开发等。目前基本确定的发展方向包括，中新药业的中药、力生制药的化学制剂、天药股 份的激素三个重点方向；4）技术、管理进步。公司有望借助集团平台获得技术、管理等技术支持；5）高管薪酬管理将统一纳入集团体系。
五、盈利预测
5.1 预测假设
1、皂素价格稳步下降，维持60万/吨左右；
2、片剂推广顺利，未来增速高；
3、片剂未来毛利逐步提升。
5.2 盈利预测
我们预计，2013-2015年，净利润将实现年递增-45.25%、128.01%和63.50%，相应的每股收益为0.06元、0.13元和0.21元。
六、2014年为公司业绩的恢复期，看好公司未来的发展前景。
公 司12年实现EPS0.10元，预计13年实现EPS为0.06元，以2月19日收盘价4.52元计算，静态与动态PE分别为43.94倍和80.25 倍。原料药上市公司12年、13年市盈率中值分别为44.01倍和32.19倍。公司目前的估值水平高于行业平均水平。由于前期皂素价格单边上涨导致小企 业大量退出皮质激素行业，公司开始掌握行业主导权，为公司产品价格提升打开空间。而伴随着皂素价格同盟的崩溃，公司利润有望恢复，公司未来业绩超预期的可 能性较大。2014年为公司业绩的恢复期，我们看好公司未来的发展前景。
七、风险提示
7.1 原料药价格波动的风险
皮 质激素类原料药为公司的主要产品之一，皮质激素类原料药报告期的销售收入占公司主营收入总额的比例约为二分之一左右。虽然我国医药行业面临“新医改”等诸 多有利因素的背景下，预计未来需求会增加，皮质激素类原料药价格会进一步回升，但如果未来原料药价格再次出现较大幅度下滑，公司的收入及盈利水平会受到一 定影响。
7.2 产品外销风险
公司生产的地塞米松、醋酸泼尼松、地塞米松磷酸钠等原料药出口世界多个国家和地区，其中包括亚洲的印度、巴基斯坦等国以及欧美国家。海外市场的不利变化会对公司的经营造成一定负面影响。
7.3 环保成本增加的风险
公司生产过程中会产生废水、废气和废渣，若处理不当会污染周边环境。如果未来国家和地方政府进一步提高环保标准，将会导致公司需要加大环保投入，从而会提高公司经营成本，影响公司经营业绩。
