昌九股份（600228）研究报告
长江证券研究所 赵楠
结论：
1 昌九股份从1999年上市以来一直在进行连续的产业结构调整。目前该公司传统化工、精细化工和塑料管材三大业务结构已经初具雏形；
2 由于该公司在聚丙烯酰胺的生产技术上具有独特的优势，待形成规模后将会继续开发下游产品，这一产品链将成为昌九股份最大的利润增长点；
3 公司也正在较大规模的进入塑料管道业，由于该产品具有投资少，见效快的特点，因而将成为该公司短期内的亮点；
4 公司的产品集中度已经大大降低，未来1-2年，尿素等传统化工产品的比重将继续下降到30%，丙烯酰胺系列产品的比重将上升到40%，塑管和其他精
细化工产品将占30%左右，公司将摆脱化肥制造商的角色定位，成为一家以精细化工和环保化工产品为主的企业； 5 公司目前的最重要任务在于培育和发
展已有的各类新项目，使其尽快从目标转化为现实的生产能力，并将无法产生效益的资产予以剥离，提高公司资产的盈利水平。
一 公司概况
昌九股份（600228）于1998年底首次发行6000万股A股，并于1999年1月挂牌上市。上市初期，公司的主营产品主要包括尿素（15万吨/年）和聚丙烯（2
万吨/年）。从产品和规模来看，该公司上市初期定位于地方小石化和小化肥企业，竞争优势并不明显，随着国内石化工业体系和化肥流通体系的改革，昌
九股份的竞争劣势也逐渐体现。由于市场环境恶化，公司上市当年就出现了业绩的大幅滑坡，净资产收益率从1998年的14.33%骤然下降到2.16%，仅完成当
期预测利润的25%，引来市场一片哗然。
从产品结构来看，上市初期昌九股份的化工产品主要集中在氮肥、粗甲醇等初级化工产品方面。相比较同行业其他上市公司，该公司无论在产量还是在
技术方面，都具有较大的差距。随着市场竞争的加剧，公司产品的毛利润率急剧下降，这也是公司盈利下降的主要原因之一。聚丙烯是昌九股份上市初期的
另一块主要资产，但随着1998年国内石油工业体系的改革，昌九股份作为地方小石化受到严重的原材料供应限制，并且其产品单一，产量偏低的特点，决定
了产品盈利能力的低下。可以说，1999年既是公司的上市年，也是其面临市场形势恶化的开始。从根本上看，尽管该公司作为一家省级化工企业，但产品单
一、规模偏小的先天不足使其一上市就面临着市场竞争能力羸弱的窘境。
为摆脱上市伊始的困境，该公司开始着手进行产业结构的调整。从2000年5月开始，通过一连串的关联交易、对外投资，截至2001年底，公司的主营产
品已经从上市初的尿素、甲醇和聚丙烯三类产品扩展为尿素、甲醇、双氧水、丙烯酰胺和塑料管材五大类产品。在此期间，聚丙烯资产已经被剥离出公司，
公司的产品多样化已经初显雏形。
二 公司主要产品评价
1 尿素：
公司的尿素产品目前处在维持的状态，其产量自上市以来一直没有明显的增长，2001年产量规模较1998年仅增加1万余吨，并且公司已经明确表示不会
扩产。这表明昌九对其传统产品采取了维持现状的发展战略，仅对其进行必要的小规模技术改造投资，但由于其他产品的增长，尿素在该公司主营业务收入
中的比重实际上呈现逐年萎缩的状况。2000年公司尿素销售收入占总收入的比重已经从上市初期的82%下降至66%，而2001年的比重进一步下降到52.61%，毛
利润所占比重也已经下降到46.83%。2001年公司尿素产品的毛利润率为14.4%，折算每吨尿素的成本约为925元。应该说，通过不断的技术改造，该公司的
尿素产品已经具有了一定的市场竞争力，但继续压缩成本的空间已经不大，因此，这一产品今后的盈利能力仍然较低，但也应该不会对公司业绩造成较大的
负面影响，而且还可以为公司开发下游产品提供廉价的原材料。但从长远来看，在公司其他产品较为成熟之时，应当设法将这一资产置换出去，以提高公司
资产的整体收益率。
2 （聚）丙烯酰胺：
聚丙烯酰胺（PAM）首次于1893年用丙烯酰氯与氨在低温下制成，于20世纪50年代又实现了用丙烯腈硫酸水解法的工业化生产，70年代发展了以还原铜为催化剂的丙烯腈催化水合法。1985年日本东日化学工业公司开发了用高活性菌微生物法制取丙烯酰胺的技术，并首先建成世界上第一座微生物法生产丙烯酸酰胺的工业化装置，由于该法在工艺上可省去丙烯腈回收、铜分离等工序，可以在常温常压下完成，副产物为零，所以大大缩短了工序并减少了投资。因此具有能耗小、成本低、工艺简单、“三废”污染少的优势。目前国内唯一拥有该技术的单位就是被昌九收购的原江西农科化工公司，并且还被列入了国家“九五”重点项目。
目前，世界上聚丙烯酰胺的总生产能力约为45万t/a，产量约40万t/a、美国、日本、 欧洲是聚丙烯酰胺的主要生产和消费国，其生产能力约占世界总生产能力的85％。 国外聚丙烯酰胺的生产厂家主要有美国汽巴特种化学品公司、美国道化学公司、 氰胺公司、马拉松石油公司、纳尔科公司、日本的聚丙烯酰胺公司、日东化学公司、三井化学公司、三磷化成公司、Arakawa公司 、Harimo公司、英国的汽巴特种化学品公司、法国SNF圣泰公司、德国的斯托豪森公司、纳尔科公司、巴斯夫公司和芬兰赛特公司等。聚丙烯酰胺在水处理和造纸等行业具有广泛的用途，并且还是一种重要的油田化学品。目前PAM在国内、外的应用领域有一定差异。具体情况如下表所示
各国聚丙烯酰胺的消费结构
领域 水处理 造纸 矿山 石油 其它
美国 60% 25% 11% 0 4%
西欧 45% 32% 8% 12% 3%
日本 29% 56% 0 11% 4%
中国 10% 5% 2% 80% 3%
应用领域一：原油开采
在石油开采中，以PAM增加注入水的粘度，避免击穿油层以提高采油率。在第三次采油中也可用作增稠剂，提高采油率。除此以外，PAM还可用作钻井泥浆的增稠剂、稳定剂和沉降絮凝剂、水油比控制剂、压裂液添加剂、润滑剂等。在经历了数十年的开采后，我国大型油田包括大庆、胜利、中原、华北、辽河、大港等已进入开采中后期，采出油综合含水率日趋提高。为了稳定我国东部油田产量而采用三次采油技术，提高采油率，保证油田稳产，大庆油田已工业性推广应用聚合物驱油技术，胜利、辽河油田也进行了聚合物驱油试验，取得了较好的增油效果。在大庆油田的大面积注入试验中，每吨PAM可增产179.7吨原油，效果十分理想，因此预计PAM在油田领域的使用量将快速增长。根据油田计划，预计2005年国内聚丙烯酰胺在采油方面的消费量将从目前的约6万吨/年达到10万吨/年。
应用领域二：水处理
由于PAM为具有能吸附微粒的官能团的线性高分子化合物，能够像一条长绳将一些微粒吸附在一起形成团絮状，PAM的长碳链在微粒间起架桥作用，促进团絮生成，加速微粒沉降，因此可作为高效废水处理剂，可广泛用于处理生活污水、化工废水、矿业废水。水处理是国内聚丙烯酰第二大消费领域，目前占总消费量的９％。而在发达国家，PAM在水处理方面的应用比例已经相当高 。这种差异的主要原因是成本问题，但随着经济的发展和环保要求的提高，PAM在国内水处理方面的发展潜力很大。目前在城市污水处理方面，聚丙烯酰胺主要用于污泥脱水，少部分用于废水澄清。我国大城市的污水处理厂已普遍使用聚丙烯酰胺作为污泥脱水剂。随着我国环保控制的逐渐严格，在未来几年 ，大部分城市污水处理厂将会采用聚丙烯酰胺作絮凝剂。预计2005年我国城市污水处理用聚丙烯酰胺的消费量将达到近万吨；工业废水处理也将是聚丙烯酰胺在水处理方面的主要用户。目前，我国的化工、冶金、造纸、印染、制糖、味精、煤矿、建材等行业都在不同程度地使用聚丙烯酰胺作为絮凝剂。预计今后工业废水仍将是聚丙烯酰胺可靠的市场，传统用户的应用面会进一步扩大， 此外生物化工企业将会成为聚丙烯酰胺新的较大用户，预计2005年在工业废水处理方面对聚丙烯酰胺的消费量将达到5000吨以上。综合统计，到2005年我国在水处理方面的PAM消费量将达到２万吨/年。
应用领域三：造纸及其它行业
聚丙烯酰胺在造纸行业中主要用作助留剂、干增强剂和废水处理的絮凝剂 ，可以有效提高纸张的强度，改善纸页的均匀度。我国是造纸生产和消费大国 ，纸张产量居世界第三位，纸制品的实际消费量居世界第二位。随着大型造纸生产装置的建设以及一批大型合资造纸企业的不断建成投产，我国造纸工业的技术水平将明显提高，对造纸助剂的需求量也将不断增加。预计2005年我国造纸行业对聚丙烯酰胺的需求量将达到1.5万吨。
在采矿、冶金、煤炭、高吸水性树脂、粘合剂、皮革复鞣剂等领域，聚丙烯酰胺也有一定的消费量，尤其是近几年用于生产尿不湿和卫生巾的高吸水性树脂市场发展很快，对聚丙烯酰胺的需求量增加较快，预计2005年在这些方面对聚丙烯酰胺的需求量将达到0.7万吨。
根据上述几个领域的预测，到2005年我国市场共需聚丙烯酰胺14.2万吨， 其中石油开采仍将是聚丙烯酰胺最大的消费领域，占总消费量的70%。目前，我国聚丙烯酰胺的生产厂家有70多家，总生产能力约6.5万t/a (折合为100％) ，产量约5.5万t/a，其中大庆油田化学助剂厂于1995年从法国SNF公司引进的5万t/a聚丙烯酰胺生产装置是目前我国最大的生产厂家，1998年产量达到5万t 。目前我国聚丙烯酰胺的生产能力远远不能满足国内市场消费需求，每年都要进口1万多t来满足国内需求。因此不少国内外厂商均有计划在国内建设聚丙烯酰胺生产装置。如法国SNF公司正在江苏太兴建设2万t/a装置，产品全部为油田用品，山东胜利油田2万吨/年项目将开始建设，北京1万吨/年新型聚丙烯酰胺乳液生产装置也将投入建设，但即使如此到2005年我国聚丙烯酰胺的生产能力也仅为12万吨，并且产品结构仍然比较单一，产量仍不能满足国内实际生产的需要。
除了产量不足以外，目前我国聚丙烯酰胺的生产与国外先进水平相比也还存在很大的差距，主要体现在生产技术落后，总体生产规模小，单机生产能力低，品种少，产量低，质量差。例如国外先进生产厂家有乳液、悬浮液、粉状及球状等多种形式的产品，分子量超过1800万，性能优越。而我国的工业产品主要是粉剂和胶体，产品分子量较低，一般在500万－800万之间，分子量分布范围较宽，抗矿化度及耐剪切能力低，技术经济指标落后。因此国产PAM还急需在技术上改进现有生产工艺，提高技术水平，稳定产品质量，使产品系列化。
1999年8月，昌九股份变更募股资金3000万元，控股江西农科公司，将其拥有的一套3000吨丙烯酰胺装置扩产至1万吨，以此为原料，再从原拟投入尿素项目的募股资金中拿出6420万元新建一套1万吨聚丙烯酰胺装置。
从技术上而言，昌九股份的PAM处于国内领先的地位，也是目前国内唯一采用微生物法生产该产品的厂商。从1999年到2001年，该公司一直在做该项技术的工业化生产和市场的开拓工作。2001年该公司生产丙烯酰胺4046吨，聚丙烯酰胺776吨，距公司计划达到各1万吨的目标产量还有较大的差距，说明目前该产品还没有大批量进入市场。但2001年，公司丙烯酰胺的销售收入达到4912.7万元，毛利润达到1184.3万元，折算每吨丙烯酰胺的售价为1.21万元，毛利润率为24%。同时2001年该公司聚丙烯酰胺的产能已经达到5000吨，并计划在2002年开工建设第二期5000吨工程。由于目前公司的丙烯酰胺主要出售给下游聚丙烯酰胺厂商，因而在公司本身的聚丙烯酰胺产能提高后，单体外售的比例将会下降，但聚合物的毛利润率更要高于单体，并且聚合物的买主主要为国内的大型油田。目前，该公司已经成功开拓大庆油田市场，并计划继续扩展胜利、中原等大型油田市场。与尿素等产品相比，PAM的销售前景要更为乐观 ，而且油田企业具有更强的购买和付现能力。显然，随着（聚）丙烯酰胺产品形成规模，该公司的经营环境、产品结构和业绩水平将逐步得到改善。预计2002年该公司（聚）丙烯酰胺的销售收入将成倍增长，达到15600万元左右（5000吨丙烯酰胺+6000吨聚丙烯酰胺）。两项产品占公司主营业务收入的比重将从2001年的15%上升到40%左右（假定其他产品销售收入不变），销售毛利润所占比重将接近50%。可见，（聚）丙烯酰胺产品将使该公司的进一步摆脱化肥企业的不利地位，综合盈利能力将得到显著的提高。此外，公司还计划开发PAM下游产品--土壤高分子保水剂。这一产品主要适用于干旱地区的种植和绿化，属于具有广泛应用价值的环保产品。可以预料，该公司还将在现有的产品基础上逐步形成一条环保产品链。
3 塑料管材
2000年，昌九股份以其原有的2万吨聚丙烯生产装置与母公司下属的波纹管生产线进行了置换。这套生产线采用德国进口设备，年产能力为3000吨。公司另外将原计划投向丙烯酸及酯类的4000余万元资金，全部改投塑料管材项目，使公司塑料管材产品的年产能力达到1万吨，并且增加产品种类，形成从直径100mm以下到500mm的系列塑管品种。从2001年报来看，该项目一期工程已经完工并产生效益，目前正在兴建二期工程即大口径下（排）水管道项目。2001年公司塑管产量为2459吨，销售收入2238万元，毛利润率为29%。
塑管产品目前在国内正处于快速发展阶段，市场需求不断扩大，产品种类不断更新，而该产品又具有技术门槛低、投资少、见效快的特征，因而新的厂商也在不断进入。市场整体呈现狼烟四起的格局。塑管产品将成为昌九股份在2002年重点发展的另一项产品。由于该公司的技术、设备、产品种类和档次都具有较好的基础，因而具有较强的竞争实力。根据测算，目前该公司塑管产品的毛利率与凯乐科技（600260）的塑管产品毛利率相当，均为30%左右。预计 随着产量的提高，该产品将成为昌九利润的另一个重要来源。以2002年公司塑管产品产量达到6000吨计，销售收入可达5400万元，毛利润将达1566万元。
三 其他投资和潜在产品
截至2001年末，昌九股份通过一系列资本运作控（参）股了数家公司，主要包括昌九农科、华勤投资、九江锦兴、江西环保、昌九金桥、北大环化、江苏南天农科等公司。其中江苏南天农科和昌九农科都以丙烯酰胺为主要产品，是目前国内唯一的两家采用微生物法技术的厂家。公司通过这些子公司主要涉足生化和精细化工产品领域。如昌九金桥计划开发医药中间体--哌嗪，并计划于2002年形成1000吨的生产能力。该种中间体产品具有价格高、利润空间大的优点，市场价格在2万元以上，因而哌嗪有可能成为昌九股份2002年业绩的潜在增长点。此外昌九投资的其他公司也均有正处于培育阶段的项目，这些项目成熟和转化，都有可能成为昌九股份未来的重要利润来源。
四 基于财务状况的分析
从该公司2001年财务报表来看，其财务状况总体而言处于稳健的状况，部分指标还有所改善（见下表）。从盈利状况来看，该公司已经逐步走出了1999年以来的低谷，净资产收益率、产品毛利润率和每股经营性现金净流量均出现了明显的改善。由于近两年国内尿素十场并未发生大的变化，因而公司业绩的提高主要是由于新产品的盈利获得。公司经营活动现金流结束了连续两年的净流出，表明公司的现金收支状况得到了明显的改善，这对于公司今后的生产经营和项目投资都具有重要的意义。随着几个新项目的建成和新产品的上马，公司的资产质量也得到了改善，总资产周转率扭转了2000年下滑的颓势，得到了较大的提高，公司资产的使用效率获得了提高。从偿债能力来看，尽管几项指标表明公司的债务负担有所加重，但整体而言，仍然处于较为稳健的程度。而且公司债务的增加也与项目投资的增加有关，对其长远的发展有利。从目前公司的债务状况来看，再考虑到其业绩正在改善当中，应该还可以承受并继续进行新项目的投入。不过这也从另一方面提醒公司在进行投资时需要谨慎考虑，提高投资项目的盈利能力。
2001年 2000年 1999年
净资产收益率% 5.61 2.4 2.16
产品毛利润率% 16.49 9.01 6.11
总资产周转率 0.43 0.32 0.46
流动比率 1.31 1.56 2.07
速动比率 1.21 1.46 1.93
资产负债率% 42.48 39.36 37.96
每股经营性现金净流量(元) 0.047 -0.05 -0.12
